怎樣進(jìn)行對(duì)EMH實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的挑戰(zhàn)(實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析的注意事項(xiàng))

Shiller(1981)是對(duì)EMH最早提出質(zhì)疑者之一。他發(fā)現(xiàn)了股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于能被價(jià)格等于紅利折現(xiàn)模型解釋的波動(dòng)率,這個(gè)結(jié)果使得人們開始對(duì)EMH進(jìn)行反思。其后的學(xué)者們?cè)谘芯恐姓业搅巳N形式的EMH的缺陷,特別是弱式有效市場(chǎng)假設(shè)和半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)的反例。
首先,Bondt和Thaler(1985)提出了金融資產(chǎn)價(jià)格的過度反應(yīng)現(xiàn)象,這對(duì)弱式有效市場(chǎng)假設(shè)提出了有力的挑戰(zhàn)。他們根據(jù)資產(chǎn)組合形成的前三年表現(xiàn),將股票組成分為溢價(jià)股票和跌價(jià)股票,然后比較這兩組股票在以后五年的表現(xiàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)原先的跌價(jià)股票得到極高的收益率,而原先的溢價(jià)股票得到極低的收益率,并且這種現(xiàn)象不能用跌價(jià)股票的風(fēng)險(xiǎn)來解釋。他們認(rèn)為,一個(gè)比較合理的解釋是金融資產(chǎn)價(jià)格中存在過度反應(yīng)。跌價(jià)股票價(jià)格太低,于是在接下來的五年中得以回升,而溢價(jià)股票的價(jià)格太高,于是在接下來的五年中價(jià)格下降。這個(gè)與心理學(xué)的反映現(xiàn)象一致:跌價(jià)股票一般在近幾年向市場(chǎng)發(fā)出利空信息,投資者便將以前的、現(xiàn)在的狀況推廣到將來,因此低估了這些股票。而溢價(jià)股票則恰好相反,投資者高估了其價(jià)值。隨后,Jegadeesh、Titman(1993)對(duì)價(jià)格沖量的研究發(fā)現(xiàn),從統(tǒng)計(jì)意上講,股票價(jià)格變化的趨勢(shì)將在未來6-12個(gè)月內(nèi)持續(xù),即在相對(duì)短期的時(shí)間內(nèi),股票價(jià)格表現(xiàn)出與以前的價(jià)格趨勢(shì)相同的變化。由此可見,以往的價(jià)格和收益率對(duì)于將來都具有預(yù)測(cè)作用。
其次,半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)受到了攻擊,其中最重要的發(fā)現(xiàn)是小公司效應(yīng),即小盤股比大盤股的收益率高。Siegel(1998)的研究發(fā)現(xiàn),平均而言,小盤股比大盤股的收益率高4.7%,而且,小公司效應(yīng)大部分集中在1月。用標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法很難說明小盤股在1月份風(fēng)險(xiǎn)更高。由于公司的規(guī)模和1月份的到來都是市場(chǎng)已知的信息,這一現(xiàn)象明顯地違反了半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)。此外,Lakonishok等(1994)人的研究表明,高市凈率的成長型股票比低市凈率的價(jià)值型股票收益率低得多,而且高市凈率的股票風(fēng)險(xiǎn)更大,在大盤下跌和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),業(yè)績特別差。市凈率與收益率明顯的反向關(guān)系對(duì)EMH形成嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。因?yàn)檫@時(shí)已知的信息對(duì)于收益率有明顯的預(yù)測(cè)作用。
最后,價(jià)格在無信息時(shí)不反應(yīng)的假設(shè)也受到了攻擊。許多研究試圖找到造成1987年美國股市崩潰的信息,但是并沒有獲得滿意的結(jié)果。Culter等(1991)人對(duì)美國股市二戰(zhàn)后50個(gè)最大的日波動(dòng)進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)大部分的市場(chǎng)巨幅波動(dòng)并沒有相應(yīng)的信息公布。這證明除了信息之外還有其他的力量在推動(dòng)股市價(jià)格的運(yùn)動(dòng)。指數(shù)加入事件的研究也引起了許多學(xué)者的關(guān)注。在美國,S&P500指數(shù)包含了全國的500家大公司股票,每年有少數(shù)公司因?yàn)楸患娌⒍鴱闹笖?shù)中刪除,同時(shí)替代進(jìn)其他的公司。將一個(gè)公司加入指數(shù)本身并不增加公司的價(jià)值,因此不傳遞任何有價(jià)值的信息。但是,當(dāng)一個(gè)公司加入指數(shù)時(shí),指數(shù)基金將增加對(duì)該公司股票的需求量。另外,專業(yè)的基金管理人員為了使自己的資產(chǎn)組合與指數(shù)接近,也將增加對(duì)這種股票的需求量。Wurgler,Zhuravskaya(1999)對(duì)1976年至1996年的統(tǒng)計(jì)研究表明,加入指數(shù)事件伴隨了平均3.5%的股票價(jià)格上升。這些說明,需求的變化移動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格,套期保值者的存在并沒有消除價(jià)格的偏差。