“314事件”埋下國債期貨市場隱患（1）

1994年上半年，在股市極度低迷的同時，國債期貨市場開始有了進展，但其交易量和持倉合約均不大。但是，1994年高達21.7%的通貨膨脹率，提高了市場對加息的預期。與此同時，1994年第四季度前后，鑒于股票市場疲軟，以及期貨市場整頓(包括將鋼材、食糖、煤炭、粳米、菜籽油等等一部分商品期貨品種停止交易)，大量 “熱錢”開始涌入國債期貨市場。

由于保值貼補率的不確定性而傳導給國債貼息率的變化，原本建立在固定收益的國債之上的國債期貨合約變成了收益不確定的產品，迅速加大了炒作國債期貨的空間；同時，由于國債期貨市場對公眾開放后，大量機構及個人投資者由股市轉入債市，國債期貨市場行情日趨火爆。

在中央監管層面尚處在大家不管和多頭齊管的體制轉型期間，全國開設國債期貨的交易場所半年里陡增至14家，1994年全國國債期貨市場總成交量達2.8萬億元人民幣。

這種態勢一直延續到1995年，與當時股票市場的低迷形成鮮明對照。從1995年1月到5月17日證監會宣布停止國債期貨交易的4個多月時間里，上交所國債期貨的交易量達到將近5萬億元，是該交易所1995年全年股票交易量的16倍。

就在這樣暴風驟雨般的開場鑼鼓聲中，國債期貨市場風險事件的主角們第一次在舞臺中央亮相，這就是1994年發生的“314事件”。

314合約是上交所對應于1992年5年期國庫券開設、1994年9月30日交收的國債期貨合約品種。在1994年8月末、9月初這段時間里，市場多頭主力中經開的一些管理人員，較早地看到了中國國債現貨市場規模狹小、非常有利于在期貨市場做多。他們的理論是，1992年5年期國庫券發行定量才100億左右，而且現券非常分散，實際在市場中交易流通的只有數十億元。在當時期貨對應于現貨品種設置的現狀下，做空頭處于明顯的劣勢，原因是現券市場太小，如果空方交易規模做大的話，難以收集到足夠的現券來進行期貨的交收；并且如果大量采購現券交收，也必然導致現券價格的大幅上漲。而做多則只需有資金就夠了，資金的供應相對現券來講非常地充裕，因此，在多、空爭斗中，多方優勢必然大于空方。

于是，從1994年8月中旬至8月29日，在1992年5年期國債現券價格穩步攀升的帶動下， 314合約成為上交所交投最火爆的國債期貨品種之一。該合約在8月29日創下成交量426189口的巨量與摸高至115.09元的天價，同時持倉量放大，由過去的20余萬口逐步增加到40余萬口。8月30日至9月15日，交投較前一個月稍為平淡，價位在114.00元至114.50元之間波動，持倉量變動不大。

這期間092(1992年5年期國庫券)現券與其對應的期貨價格出現倒掛，期貨價格雖在114.30元左右波動，然而還是低于現券0.50元左右。出現這種情況，并不是現券價“反理論”高出期貨價，而是因為092券的發行總量僅為100億，其市場流通量尚不足其發行總量的50%，正是在這種現券的稀缺性與銀行在資產負債管理改革措施下的大量購入現券，造成現券價格的大幅上揚。

另一方面，造成現券價與期貨價倒掛的諸多原因中，空方的“功勞”不可磨滅。空方自112.70元以來極力做空，市場觀察普遍認為，以9月13日結算價114.26元計算，空方浮動虧損已近億元。

在這一回合之前，萬國證券和中經開曾交過一次手，那一次萬國證券是做空、中經開做多。在那一回合中完敗給中經開的萬國證券，曾以“不公平競爭”為由，狀告至朱镕基副總理，一時引得市場各方側目。萬國證券在市場中以老大自居的傲氣，由此可見一斑，這實際上也更像是管金生爭強好勝的個性脾氣的寫照。

但是，在市場利益面前，沒有永遠的對手。據市場參與人士的回憶，在“314事件”上，遼寧國發(集團)股份有限公司(簡稱：“遼國發”)一家領銜做空，與中經開、萬國證券等諸多機構對賭。面對不合常理一味做空的遼國發，昔日的對手萬國證券和中經開聯手發動了一場“多”逼“空”的豪賭。

9月16日，314合約以114.05元開盤后，空方在112.10元處拋出10萬口空單，市場中反應敏捷的人士“抄”到了底，在此價位做多吃進萬余口，當日此萬余口浮動盈余達400萬元左右。多方在喜獲意外豐收后，又乘勝追擊，使該合約當日摸高114.31元并收于114.30元。但勝利果實尚未落實，上交所發出通知，宣布當日114.00元以下的交易均屬無效。

9月19日，新的一周開始。對于上周最后一個交易日空方擾亂市場的行為，上交所未作任何表示。于是，當日開市后多空雙方突然大規模開倉，空方猛烈打壓314合約價格，其自開盤后的114.34元逐步走低，下午3:30分左右，盤中赫然出現50萬口114.10的空單，這是空方一種孤注一擲的行為。

當日所有國債期貨成交達50.26萬口，而作為主要交易品種的314合約業已進入交收月份，當日該合約成交43.2466萬口，超過8月29日天量，其持倉量也從原來的45萬口驟升至78.86萬口。

“多”逼“空”屢見不鮮

造成上述現象的原因是：當時實行的是以相對應的實物券交收的制度，而市場上可流通的實物券偏少，空方難以搜集足夠的實物券交收，多方據此發動逼“空”行情。而空方則在19日以放量建倉來對付，以期通過巨量交收同樣造成多方資金緊張的問題，達到使對手方爆倉出局的目的。

商品期貨交易中“多”逼“空”的現象已屢見不鮮，國債期貨交易還是第一次碰到這樣的問題?！岸唷北啤翱铡痹斐傻闹饕獑栴}是交收難，空方難以買到足夠的國庫券交收。

上交所在收市后分析了問題的成因：一是交收制度的問題，對應券交收，多方可以利用資金供給多而實物券數量少的矛盾來逼“空”；二是對中經開等少量大機構會員沒有核定持倉限額，有壟斷優勢；三是會員公司對委托客戶的倉位管理制度未建立。

所以，最終在9月20日，交易所針對前一天的市況，出面干預。當天本應是多空雙方相互減倉，然而市場交投清淡，僅成交29000口，價位繼續走低。9月21日至23日，在交易所要求交投雙方平倉與不開新倉的要求下，多方主動謹慎平倉，但空方變本加厲不斷拋盤，導致314合約價位節節下挫。據交易所統計，9月21日至23日，新開倉合約中，其中新多倉為3.4萬口，新空倉4.9萬口，空頭略勝一籌。

9月26日上午，上交所召開超限額合約限制平倉會議。該會并未如市場人士估計的那樣，由雙方商定平倉價、以協議平倉為主。多年以后再來看，這個會更像是一次由江湖老大出面、把相關各方邀請到一個桌面上講和的“吃講茶”。

會上，交易所多次強調這不是協議平倉、而是強制平倉，平倉價以20日至23日的結算價加權平均計算，計算結果為114.01元。對未能按每口1萬元交足交收保證金者也予以強制平倉。

按這個價格強制平倉，明顯偏向空頭利益，引發多頭的不滿。據當時的市場評論分析，造成此次市場爭議的根本原因是9月19日空方在114.10元亮出50萬口之多的空單。多空雙方在114.10元上的30萬口新開倉，使持倉量驟然放大到73萬口之多，遼國發這種“破釜沉舟”的行為是導致多空雙方僵持、強行平倉的根本所在。而且即使在上交所9月21日公布不得繼續開新倉的通知公布后，空頭仍積極開倉，導致自19日后該合約價格一路下滑。因此，有多頭主力多年后仍憤憤不平地說：明明是空方不合理做空，還要多方退讓以減少空方虧損的程度。

據當事人回憶，在私下里，交易所對多方的中經開和萬國證券攤明了，你們多頭都是國有和國有持股的大公司，強制平倉對你們來講不過是少賺一點、就是虧一點也不至于引發市場系統性風險，最多下一次再找機會；而空方表面上是幾家中小證券公司，但交易所也明白其背后另有興風作浪的人，如果一味逼空，最終引發的市場系統性風險，將使得大家都沒法繼續玩下去了。這層意思，實際上已經包含在上交所9月16日宣布當日114.00元以下成交的單量均屬無效的糾偏行為中。

在求得各方諒解后，交易所在會上宣布，根據上交所持倉限額規定，其中多方超限量數為28萬口，空方超限量為47萬口，多空雙方由交易所隨機選擇，對于無法找到對手的平倉盤，上交所在市場上以市價平倉。

就這樣，到30日最后一個交易日，尚余9.95萬口參加最后實物交收。之后又有2萬多口到期合約以協議交收方式處理，故真正進行實物交收的是7萬多口合約。

在交收之后，交易所看到參與交收的主力多頭系中經開、上海財政證券與萬國證券等幾家，它們大多屬自營；空頭主力系珠海證券上海業務部、遼寧財政證券公司、安徽建行信托投資公司、遼寧信托投資公司、遼寧東方、建行安徽、中行重慶等幾家，空方系客戶委托，最后查實都與遼國發有關。

因此，當時就有市場評論不無憂慮地指出：交易所在這次314倉位減磅過程中所采取的應對措施，雖旨在維護市場的健康穩定發展，然而交易所以20日至23日價格加權平均作強行平倉價似有失公允，此舉縱容了空方擾亂市場，將為市場下一步的正常發展埋下隱患。

對于此事，上交所真是有苦說不出，這種情況是上海國債期貨市場第一次遇到的全新情況。由于證券交易所是自律管理組織，其章程、規則約束的范圍限于會員公司和上市公司，無法對券商的委托客戶管理處罰，最終只能要求幾家接受客戶委托的空方券商加強對客戶管理，并嚴格履行交收義務。

“314事件”最終以交易所用類似擺講茶的方式得到了解決，除了對多方交代了實情，要求退讓一步少賺一點；對空方，交易所只能對幾家接受客戶委托的空方券商訓誡一番。而最終的輸贏結果是多方都有盈利，而遼國發為此盡管少輸了許多，但據當時估計仍舊虧損約1.8億。

對于“314事件”中暴露的問題，上交所及時向財政部國債司作了詳細報告，并在國債司的指導下，改進了國債期貨市場的制度設計和監管力度。先后于9月20日、11月4日、11日10日發出《關于加強國債期貨交易風險管理的通知》、《關于調整國債期貨品種設置和交收方法的通知》、《關于加強國債期貨風險管理的通知》，這些文件的核心內容都是強化風險控制機制。

可惜的是，證交所加強監管的完善程度仍舊沒有趕上市場變化的速度。上交所當時并未意識到，實際上在314合約的交收時，遼國發作為空方(收資金交券)并無足夠的092券付給多方(收券交資金)，于是遼國發便使用武漢有價證券托管中心和全國證券交易自動報價系統(即STAQ)開具的代保管單進行交收。由于部分代保管單是虛假的空單，所以在314合約交收中，遼國發形成的透支債務實際竟然有4.46億元。為彌補虧損，遼國發從1995年2月起，以各種名義通過28家券商38個席位進行國債回購融資業務，除部分存入國債實物券作融資抵押外，還使用大量的武漢證券交易中心江西分庫、沈陽分庫開出的代保管單以及天津證券交易中心的1995年3年期國債認購單作抵押，套取資金。

這就埋下了給上交所和上海證券中央登記公司帶來多年壞賬噩夢的禍根。也使得“314事件”更像是為“327事件”及其之后一系列國債期貨市場風險事件的爆發所做的一次絕佳的彩排。