私募對賭協議怎么賭？（1）

我們時不時能在娛樂報道中看到：張國立與資本對賭輸了，60多歲還在忙碌的拍綜藝節目；馮小剛與資本對賭輸了，不得不拍爛片；汪媽媽張蘭與資本對賭輸了，被自己創立的俏江南踢出局。

是資本壞的冒泡故意設局騙他們？還是這些人太傻了自己往資本挖的坑里跳？

其實都不是，因為一旦發生對賭協議生效，一般意味著投資失敗。這種情況下幾乎不可避免的是雙輸局面。

為何這么說？君不見與張國立、馮小剛對賭的華誼兄弟已經處于退市邊緣，這家企業的老板也要靠出賣自己的藝術收藏品給企業續命嗎？

還有將張蘭踢出局的俏江南不也徹底消聲匿跡了嗎？

在這場雙輸的局面中，張國立、馮小剛、張蘭他們委屈嗎？

不委屈，用一句俏皮的話說："都是千年的狐貍，就別給我談聊齋。"

為什么說他們不委屈？因為對賭協議之所以會出現就是因為被投資方（張國立等）要價太高。

比如，資本給張的公司估值1億，張說我的公司很好，不只值1億至少值3億。資本拗不過張，最終給他的公司估值3億，但不是沒有條件的，那就是未來幾年你的公司必須每年給我賺5000萬（打個比方），如果賺不到這么多錢，你張國立就自己掏錢把這個差額補上。這就是對賭協議。

對賭協議只有在對被投資企業未來不確定性發生分歧時才會出現，一般是投資人覺得被投資公司未來不會像他們描述的那么好，而被投資公司又覺得自己的價值被低估了，無法達成一致。那怎么辦？只能簽對賭協議。

一旦對賭協議生效，說明被投資公司真的沒那么好，或者說市場的變化讓被投資公司的質地變差了。

其實資本是最不希望對賭協議生效的，因為一旦對賭協議生效，便意味著投資失敗。

資本投資一家企業是因為看好他的未來，可未來的企業沒那么好，反而觸發了對賭協議，你說資本能高興嗎？

資本向企業投入真金白銀，是奔著企業發展好了，將買入企業的股票賣出更高的價格，賺取資本差價。而不是奔著企業發展壞了，將原來的被投資人踢出局，自己成為企業的老板。如果是后者為何不一開始就多出點錢完全買下企業。如果是后者，被投資人會自己傻到引狼入室嗎？

我們再說說張蘭失敗的原因：其主要是因為拿了資本的錢之后在錯誤的時間點進行無序擴張，也就是步子邁的太大撕到胯了。再加上她運氣有點不好，碰上當時國家重點打擊公款消費--俏江南做的高端餐飲，很大一部分收人來源來自于此。

張蘭自己在自播中說過，她有一個上市夢，希望汪小菲幫他實現。而曾經投錢給她的資本從某種程度上說也是她的圓夢支持者--只不過資本的初衷是賺錢。她的俏江南上市夢碎了，資本的賺錢夢也碎了。作為造夢者，她把自己的夢編的那么美好，吸引來了資本，卻沒有想到她的夢是一場海市蜃樓，那么的虛幻。

我們在這里不是指責張女士，而是說明這本身便是愿打愿挨的事情，沒有誰有委屈，愿賭服輸就這么簡單。

對賭協議賭的就是企業的未來，賭贏了雙贏，賭輸了雙輸。早在資本與被投資企業簽訂協議的那刻起，就成為了命運共同體。

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《對賭協議》是在賭什么？要注意什么？（2）

《對賭協議》是在賭什么？要注意什么？

隨著市場經濟體制的日漸完善，越來越多的企業選擇了運用投資及并購的方式實現業務的快速擴張。“對賭協議”是投資并購重組過程中常用的一種手段。對賭協議是私募股權投資領域重要的估價調整機制，對保護投資人有重要意義。

01對賭的界定

對賭協議，簡言之，即包含對賭條款的私募股權投資協議，英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism（簡稱“VAM”），直譯即為“估值調整機制”。

對賭協議實則是一種企業估值與融投資方持股比例或然性的一種約定安排，其基本的內核體現如下：當發生私募股權投資的場合，投資方與融資方為避免雙方對被投資企業的現有價值爭議不休的常態，將該項無法即刻談妥的爭議點拋在一邊暫不爭議，共同設定企業未來的業績目標，以企業運營的實際績效來調整企業的估值和雙方股權比例的一種約定。

通常的約定是：如果企業未來的獲利能力達到業績增長指標，由融資方行使估值調整的權利，以彌補其因企業價值被低估而遭受的損失；否則，由投資方行使估值調整的權利，以補償其因企業價值被高估而遭受的損失。

02典型的對賭類型

（一）股權對賭型

當目標公司未能實現對賭協議規定的業績標準時，目標公司實際控制人將以無償或者象征性的價格將一部分股權轉讓給私募股權投資機構。反之，則將由私募股權投資機構無償或者象征性的價格將一部分股權轉讓給目標公司的實際控制人。這是最常見的對賭協議。

如：XX公司在20XX年必須完成上市，如若不能，投資方就會獲得更多的股權；如若實現，則可以從投資方那里獲得股權。

（二）現金補償型

當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標公司實際控制人將向私募股權機構支付一定金額的現金補償，不再調整雙方的股權比例。反之，則將私募股權投資機構用現金獎勵給目標公司實際控制人。

如：XX公司在20XX年的凈利潤低于XX億元，則公司實際控制人應以現金向各受讓方（私募股權機構）進行補償。

（三）股權稀釋型

目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標實際控制人將同意目標公司以極低的價格向私募股權投資機構增發一部分股權，實現稀釋目標公司實際控制人的股權比例，增加私募股權機構在公司內部的權益比例。

如：在收到投資方XX千萬元注資后的前3年，如果XX公司業績增長超過50%，就可調整投資方的股權比例；如果完不成30%的業績增長，則XX公司實際控制人將會失去控股權。

（四）股權回購型

當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標公司實際控制人將以私募股權投資機構投資款加固定回報的價格回購其持有的全部或部分股份。

如：若20XX年之前XX公司仍沒有實現上市的，則投資方有權要求XX公司以XX千萬元的投資款加10%的利息，回購投資方持有的全部XX公司的股權。

（五）股權激勵型

當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標公司實際控制人將以無償或者象征性的底價轉讓一部分股權給企業管理層。

如：20XX年XX公司的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給投資方約XX千萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，投資方就要拿出自己的相應股份獎勵給XX公司管理層。

（六）股權優先型

當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，私募股權機構將獲得特定的權利。如股權優先分配權，剩余財產有限分配權或者一定的表決權利，如董事會的一票否決權等。

如：XX公司在20XX年的凈利潤低于XX億元，投資方作為股東將獲得財務負責人的提名權。

03當前司法實踐中的對賭

（一）法院

從現有的生效判決來看，法院整體上認為對賭協議是估值調整機制，是私募股權投資行為中常見的融資契約，其本身并不具有無效性；但“對賭協議”不應成為投機行為，相應地，“對賭協議”是投資協議，法律上對其沒有特殊保護。

當前，值得重點關注的法院生效判決包括：

1、最高人民法院就“甘肅世恒案”作出的再審判決（[2012]民提字第11號）

該判決認定投資人與公司之間的對賭條款（即業績補償約定）無效，投資人與原始股東之間的對賭條款有效。

2、最高人民法院就“藍澤橋、湖北天峽鱘業有限公司與宜都天峽特種漁業有限公司投資合同糾紛上訴案”做出的二審判決（[2014]民二終字第111號）

該判決認定投資人與股東之間簽訂的股份回購對賭協議有效。

3、北京市第一中級人民法院就“北京冷杉投資中心（有限合伙）與曹務波股權轉讓糾紛案”做出的一審判決（[2013]一中民初字第6951號）

該判決認定投資人與原始股東之間簽訂的股份回購對賭條款有效。

4、上海市第一中級人民法院就“浙江寧波正業控股集團有限公司訴上海嘉悅投資發展有限公司和陳五奎案”做出的終審判決（滬一中民四（商）終字第574號）

該判決認定投資人與原始股東之間簽訂的保底收益對賭條款有效。

5、江蘇省高級人民法院就“國華實業有限公司與西安向陽航天工業總公司股權轉讓糾紛案”做出的終審判決（[2013]蘇商外終字第0034號）

該判決認定投資人與股東（西安向陽航天工業總公司，該公司是國有企業）之間簽訂的股權回購對賭條款未經外商投資主管部門審批，應屬未生效協議。

6、江蘇省高級人民法院就“劉來寶與阮榮林股權轉讓糾紛上訴案”做出的終審判決（[2014]蘇商終字第255號）

該案判決認定投資人與目標公司之間的股份回購條款違反公司資本不變原則和公司回購股權的相關規定，應屬無效；投資人與目標公司原始股東之間的股份回購條款，合法有效。

前述法院生效判決表明，目前法院對于投資方與股東之間的對賭協議效力采取認可態度，法院認為該等協議有利于高效率促成交易，對企業的經營管理起到一定的良性引導，并對雙方交易具有一定的擔保功能，只要不存在損害公共利益，股東間的對賭協議有效；

而對于投資方與目標公司之間對賭協議的效力采取否定態度，認為一旦觸發并導致目標公司向投資方履行賠償責任，會導致公司資本的抽逃并損害公司債權人的利益，應當認定為無效。

（二）仲裁

從目前可以從公開渠道獲取的仲裁裁決來看，與法院相比，仲裁機構對于投資人與公司之間對賭的態度更為開放、靈活。只要相關協議是在遵循平等自愿、權益對等、公平合理、誠實信用等基本原則的基礎上簽訂的，對賭條款本身并不構成違法，進而認定其有效。

中國國際經濟貿易仲裁委員會在其2014年1月作出的一起仲裁裁決（[2014]中國貿仲京裁字第0056號）中就認定投資方與目標公司之間的對賭條款有效。

該案的基本情況如下：

該案中，投資方與目標公司簽署的投資協議中約定了業績補償對賭條款，若目標公司利潤在承諾期限內沒有達到業績承諾標準，則其需按照對賭條款向投資方按照一定的計算公式給予現金補償；同時投資方也作出了相應的承諾，若公司利潤在承諾期限內超過業績承諾標準，則投資方將向公司按照一定的計算公式給予現金補償。

針對最高院在甘肅世恒案中提及的投資方與公司對賭導致公司資本抽逃并損害公司債權人的利益問題，仲裁機構認為：

（1）投資補償款具有獨立性

投資款與溢價投資款財產屬性不同，產生的合同依據也不同。溢價投資款在賬務上的具體處理列為公司負債還是計入公司資本公積金并不影響投資補償款的產生、計算和法律上的成立。申請人取得支付投資補償款并不構成侵犯公司法人獨立財產權，或違反公司法有關資本維持、資本減少限制的原則。

（2）對賭過程中并不存在需要法律特殊保護的利益方

協議當事方、利益關聯方都是平等利益主體，對賭協議不涉及國家或公眾利益，沒有需要法律特殊保護的利益方。投資人依據本案協議的正當約定，要求被申請人支付投資補償款，是其依據本案協議享有的正當合法權利。

（3）業績補償并非當然顯失公平

投資補償是出資后對投資進行估值調整的結果，是補償行為，是一項或有合同債務，且根據被投資公司的利潤實現情況，其支付義務人并不當然是被投資公司，也可能是投資方，投資方和公司均承受著投資風險。

仲裁庭最終基于以上理由認定相關投資補償協議是投資市場常見的估值調整安排，不但具有經濟上的正當、公平和合理性，而且該條款約定本身及其履行均不違反我國法律和行政法規的強制性規定，因此該條款是合法有效的。

04本文結論

對賭協議是私募股權投資領域重要的估價調整機制，對保護投資人有重要意義。但前文的介紹表明，在適用過程中要注意與我國公司法、民法典和金融領域的相關法律法規的銜接，起草時應當釋明對賭協議的估值調整功能。

在最高人民法院和其他監管層未明確表明態度的情況下，應當盡量避免投資人與目標公司的對賭，否則可能被認為損害公司及其債權人的利益；在投資人與目標公司股東及管理層進行業績對賭時，不能脫離目標公司的盈利能力，否則容易被認定為投機行為，從而影響協議效力。

此外，由于甘肅世恒案在目前司法的審判中起到了示范效應，如果投資人確需選擇目標公司作為對賭對象，為避免有關協議被法院認定無效，其應當盡量選擇仲裁的方式作為糾紛解決機制。

鑒于相關的法律法規并未就對賭協議的效力作出明確規定，且最高法院也未出具相關司法解釋，投資人如果選擇對賭協議作為其交易條件，應當持謹慎態度。

溫馨提醒

“對賭協議”的條款設計上可注意以下幾點：

1、對賭協議不要涉及目標公司與投資人之間的補償、賠償及承擔連帶責任等權利義務之設定；

2、對賭協議的主體是投資人與目標公司的股東或實際控制人，盡量不要涉及目標公司本身，如果需將目標公司本身也作為協議主體，應當做到利益平衡，不可損害公司股東及公司債權人的利益；

3、進行對賭的權益類型盡量選擇對大股東持有的股權進行對賭，而非現金對賭，或者可以約定混合對賭協議，同時對賭協議應最大限度做到雙向對賭，避免設計單向的對賭，以避免被認定為顯失公平的約定而不被支持。

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