來源：雪球

從我們審計的角度看，有一類性質特殊的上市公司，就算給的審計費再高，也是不應該承接的。

比如說康美藥業和獐子島，作為審計師，不論公司整體情況如何，單就存貨而言，由于根本無法進行有效的審計應對，因此無論如何是不應該承接這種業務的。

對于投資者來說也一樣。對于這種存在超高固有風險的公司，不管事務所認為公司報表多么干凈，也是沒必要看的。

除了上面說到的康美的人參、獐子島的扇貝之外，還有很多公司也是這樣，其中就包括本文男豬腳——阿膠。

文章寫完以后，經提醒，我專門搜索了網上對東阿阿膠的分析。很不幸的是，99%的內容都是表面文章，甚至還有人認為東阿阿膠屬于困境反轉/資產隱蔽型公司，因為公司的存貨很值錢！呵呵，看完了我的文章，就不會再說這些存貨很值錢了。我可以把話放在這，今天不把阿膠公司的底褲扒下來，我就封筆退出江湖今天不吃飯了。

茅臺：聽說你影射我們公司存貨存在固有風險？

峰哥：誰說的？我可沒說！

另外，對阿膠的解讀大體上也可以推廣至中華老字號系列公司。要知道，中華老字號基本都一個操行，舉一反三是非常重要的。

首先我們打開年報，翻到封面后面那一頁。一般來講，這一頁的內容是固定格式的“重要提示”，再往后一頁就是目錄?？砂⒛z的第二頁卻是一篇抒情文章：

三千年的情懷？

通篇看下來，你以為峰哥立刻就路人轉粉或者是感動的痛哭流涕？

錯！

按常理，看到這樣的年報我會立刻點擊右上角“×”，然后喝上一口國窖1573農夫山泉，再打開下一家年報。不過今天，為了解讀東阿阿膠年報，我還是委曲求全地看下去為資本市場健康發展獻身一次吧。

一、財報質量嚴重下滑

年報第二節可以看到主要財務指標，資本市場最關注的幾個指標就在這了。如圖：

首先我們會看到營業收入和凈利潤均沒有增長，算是非常符合老字號當前的現狀了；然后是經營現金凈額大幅下降，與凈利潤嚴重背離，這一點是大風險，后面應該重點關注存貨和應收；后面是ROE，也是下降趨勢。

接下來我們可以看看分產品的毛利情況：

這里的醫藥工業指的就是阿膠系列產品，毛利率在75%。由于我聽說阿膠經常漲價，所以我又看了一下前幾年的報告，發現最近5年毛利率也就漲了5%而已，對凈利潤的貢獻效果應該不是很明顯。

接下來的年報已經沒啥意思了，我決定先放出來我手工畫出的最近5年的盈利能力走勢圖：

雖然東阿的綜合毛利率維持在66-67%，但凈利率和ROE均呈現平穩下滑的趨勢。凈利率的下降主要是銷售費用上升導致，最近5年從19%上升到24%；ROE的下降主要是分紅不足（凈利潤增速小于凈資產增速）。

這里就產生一個疑問：阿膠（產品）到底有沒有核心競爭力，如果真的是傳承3000年的話，為什么沒有形成口碑傳播下的低銷售費用。

接下來再看看存貨和應收的周轉情況。

要知道，應收賬款和存貨周轉率是非常能反映企業競爭力的。阿膠這個產品到底好不好，根本不用董事長/消費者告訴我，報表很誠實！

我們可以對比一下其表兄弟湯臣倍健（從產品性質到毛利率凈利率均非常接近）的報表，報表質量甩了阿膠兩條街。

首先是存貨周轉情況：

然后是應收賬款（含票據）周轉情況：

我的天，還真是不比不知道一比嚇一跳。東阿阿膠存貨和應收的周轉天數都快飛出地球了（可惜不是增長率），那現金流情況就不用說了，肯定慘不忍睹（此處圖略）。

一邊是持續增長的應收和存貨，一邊還連續的漲價。我的媽呀，你怎么不去搶，還真以為自己賣的是房子，可以漲價去庫存呀？

出現這種異常情況，不敢保證必然造假，但是，你懂的…

到這，更加深了我的疑問：阿膠這個產品是不是本身就是個噱頭，制約阿膠發展的可能根本不是公司所說的產量（或驢皮材料），而是消費者智商。

因為就阿膠本身而言，據我所知，其功效尚未經過有效的雙盲測試檢驗！

二、存貨成本疑問大

2018年年報中披露了生產量、銷售量和庫存量，這在最近10年的年報中尚屬首次。按理說，這么重要的信息，財務總監應該親自把關，排除其中的風險/疑問點，可是疑點依然被我發現了。

我在文章開頭就說了，阿膠這玩意兒，就像某公司的人參，根本無法進行有效的審計應對。在確認收入結轉成本的時候，稍微做點手腳，利潤就出來了，可存貨會越攢越多（此時你是不是感覺存貨周轉率這個指標很牛逼），同時關鍵的問題在于審計人員還無法確認存貨計價的準確性，這就給了上市公司可乘之機。

審計人員：你這點阿膠能值1個億？

上市公司：我們的阿膠越陳越貴！

一切都是辣么perfect！

直到2018年披露了產銷存量。

我們先看阿膠公司銷售量和庫存量的變化：

再看阿膠公司的存貨明細：

然后我們把庫存量和存貨明細中的庫存商品金額對應起來，把銷售量和醫藥工業部分的銷售收入及毛利率對應起來：

兩種計算方式下的單位成本.JPG

以2018年為例，從銷售路徑計算的單位成本不足20萬/噸，折合100元/斤，按75%的毛利反過來計算綜合售價（批發和零售）大約500元/斤，與產品綜合售價相符；從庫存路徑計算的單位成本卻高達80萬/噸，折合400元/斤！

兩個路徑計算出的單位成本居然相差4倍！

到這里，我不得不提出我的關鍵疑問：憑借阿膠成本的神秘性，東阿阿膠造假了嗎？

在此，強烈要求證監會介入，阿膠公司必須披露最近10年各產品的產銷存量、收入、成本、毛利率等關鍵信息！

可能有人會說了，這種問題難道德勤和安永前后兩任事務所都沒發現嗎。對此我只能說，對不起，沒有證據表明他們發現了，因為安永在審計報告的關鍵事項段里壓根兒沒提成本的事兒，正是審計程序的“標準化”限制了他們的想象！

在這里，本著負責任的態度，我得說，其實我的這個疑問并不是完全無懈可擊，只不過該疑問不成立的可能性非常小，幾乎不可能發生。即我沒有考慮到各種產品在銷售上和庫存上的結構區別（我默認各種產品的銷售結構和庫存結構是相適應的），同時由于東阿公司商業貿易收入只占一小部分，我也默認期末庫存商品中絕大部分都是醫藥工業相關產品。

明天（6月18號）東阿阿膠就要召開股東大會了，到時候歡迎各位向上市公司提出質疑！

當然，我也希望最終是我錯了，畢竟這個本就脆弱的資本市場已經經不起折騰了。

三、濫用會計估計變更

其實，對于阿膠，不光是產成品成本存疑，原材料也是個大問題，可惜從報表上無法推導出原材料單價（峰哥實力有限的很?。?，所以阿膠18億的原材料（驢皮？）到底有沒有問題我就不清楚了。

但是，阿膠養殖的活驢我還是可以說道說道的。

活驢在會計上被稱為生物資產，這里面又根據養殖目的不同區分為消耗性生物資產（目的是出售，放到存貨計量）和生產性生物資產（目的是生產，單獨作為生產性生物資產科目）。

這里面就產生了問題：生產性生物資產需要像固定資產一樣計提折舊（影響利潤），但是折舊年限和殘值率如何確定呢？

東阿阿膠說了：

生產性生物資產的使用壽命和預計凈殘值系根據種驢產出能力、消耗及殘值等歷史經驗為基礎確定。

這話說得非?！坝械览怼?、非常“清晰”對不對？

可是對于報表使用者來說，看到的只是滿滿的利潤！對此，我非常懷疑東阿他們家驢的質量，沒聽說過10年以后的驢還能賣60%！

最后，在翻看年報的時候，我還發現了如下話語：

東阿阿膠走向國際化、做世界一流企業、做滋補養生樂活引領者，這是我們的目標和愿景，從對標可口可樂、好時巧克力，到研究迪士尼、環球影城，東阿阿膠的視野無國界。我們堅持十年價值回歸戰略，“把毛驢當藥材養”、“毛驢活體循環開發”……

呵呵，祝東阿阿膠越賣越好！