概率中性策略，把握當下建倉窗口期（1）

市場中性策略是一種重要的私募策略類型，也是超高凈值客戶資產配置組合中不可或缺的成分之一。

1 了解市場中性策略

在持有股票（多頭）的時候，同時持有股指期貨（空頭）或融券，通過兩者的“對沖關系”來實現“無關市場漲跌”，這就是市場中性策略。

本質上看，市場中性策略和指數增強策略并無不同。其差別僅在于是否通過股指期貨（空頭）來對沖市場的整體漲跌（Beta）。

我們知道，指數增強的收益=指數收益（Beta）+超額收益（Alpha）；股指期貨空頭收益=-指數收益（Beta）-對沖成本。因此在不考慮資金占用損失效率的情況下，市場中性策略的最終收益=超額收益-對沖成本。

對市場中性策略配置價值的分析，終究要從“超額收益和對沖成本”兩個角度出發。以下將從四個方面分析概率市場中性策略的四點特色。

2 特色一：小而美的量化

概率的投資團隊始于2010年，2020年成立概率投資，開始資管業務。目前管理規模僅20億，處于高彈性時期。

我們知道投資中有個“不可能三角”的說法，是說管理規模、波動率、期望收益率三者不能同時取得最大，因此不少優秀得私募管理人，在規模突破數百億后收益出現了不同程度得鈍化，交易頻率也有所降低。正是由于規模這一重要的投資約束條件，我們對規模過大，特別是短期規模擴張速度過快過大的管理人保持謹慎；但另一方面，倘若管理規模過小（如不足10億），其穩定性和可持續性往往具有較大不確定性。概率投資的管理規模僅20億，正處于即將高速發展的階段，具有較大的想象空間。

團隊方面，概率投資表示其目前員工總計超50人，據概率介紹，其投研人員中77%為海內外高校畢業的碩士和博士，技術開發部成員多來自BAT等頭部企業技術工程師。從人才團隊的角度上看，也是明顯先行超配，未來更加值得期待。

3 特色二：高質量的收益來源

豐富且高質量的策略，是量化策略維持優秀表現的基礎。概率投資優秀的策略表現，與其高質量的收益來源密切相關。

1、以高頻日內量價策略為主

概率的超額收益，主要來源于量價類策略因子，占比60%，其中日內量價占比高達40%，日間量價占比20%。這與概率投資規模小、頻率高的特點相匹配，概率投資表示，其當前年換手率約150到200倍。一般來說，高頻交易收益相對穩定但容量一般都不大，許多量化管理人都不再釋放高頻策略額度，甚至對策略降頻擴容，因此20億的概率投資更加值得關注。

2、注重基本面因子和另類因子

概率因子挖掘完全采用基于邏輯的人工挖掘方式，注重因子的邏輯性和可解釋性，因此概率采用了一定比例的基本面因子作為補充。此外，另類數據的選擇，既保證了低競爭，又保證了注重邏輯這一前提。在另類因子的探索上，更明顯超前于當前的管理規模。通過對因子策略多樣性和邏輯性的要求，最終實現因子策略的強收益性、強邏輯、高覆蓋度。

4 特色三：多樣的多頭和空頭構建

過去幾年，量化指增策略獲得了快速的發展，超額也整體處于較高水平。因此傳統的市場中性策略多頭和空頭構建相對單一。多頭端一般僅為中證500指數增強，空頭端一般僅為中證500股指期貨。

隨著500指增超額水平的行業性衰減和中證1000股指期貨的上市，使得市場中性策略在股票多頭端的構建具有了更多的可能性；資本市場融資融券業務的不斷完善，也給空頭端提供了更多的對沖手段。

概率投資中性策略，在多頭端的構建上，采用300指增/500指增/1000指增=1/1/1的比例；在空頭端，也結合對沖成本的變化，靈活采用股指期貨工具和融券工具進行對沖。

5 市場中性策略的配置價值

1、市場中性策略是重要的“防御”型策略

市場中性策略從來不是，也不追求成為收益最高的策略類型。它以追求“絕對收益”為目標，適合資管新規后，大量理財、信托等低風險資金作為替代性選擇。對于專業的FOF資金來說，市場中性策略和CTA策略（中高頻或套利）、債券策略（非高收益）、套利策略一起，構成了投資組合的穩健底倉，提供基礎收益，優化風險收益特征。

2、當前的基差水平或是建倉窗口

常見的工具是股指期貨。以中證500指數為例，假設中證500期貨價格低于現貨價格，那么我們就稱之“貼水”，這時候采用期貨空單對沖現貨持倉時，就會承擔額外的成本。歷史上的對沖成本年化約10%。減少對沖的成本就是提高中性策略的潛在收益，所以我們要尋找“貼水”幅度比較小的時候建倉中性策略。目前貼水水平在0附近，甚至“升水”也常常出現。這意味著，建倉中性策略成本很小，甚至有時候還會享受額外增厚。

圖片來自火富牛，20220101-20221201

3、珍惜中性策略的額度

因為資金使用效率和對沖成本等原因，市場中性的策略容量相對有限，疊加量化發展早期已陸續發行了一些中性策略產品，當前新增的市場中性策略產品與容量非常有限，特別是對于頭部量化管理人來說，甚至不乏管理人開始壓縮中性策略的產品規模的情況，未來可供選擇的市場中性策略或許并不像指數增強策略那么豐富。權益資產波動大，債券利率不斷降低，中性策略的需求十分旺盛，而對于沒有該策略配置的投資人來說，或許值得重點關注。

劉辰琛 執業證書編號：S1440619120040

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股指罕見現象頻發，這一策略異軍突起！寧波幻方量化霸榜！（2）

股指罕見現象頻發，這一策略異軍突起！寧波幻方量化霸榜！

還有不到10個交易日，2022年的A股就將畫上句號。在全球疫情反復、美聯儲掀起加息巨浪、地緣政治沖突加劇、能源供應頻遭考驗等多重因素的共同擾動下，風險資產的估值沉浮更甚以往，特別是國內投資者尤其關注的A股市場，自然也難以獨善其身，寬幅震蕩由此在全年頻繁展開。

策略差異化表現突出，中性策略異軍突起

在私募行業，從身處市場第一線的百億私募角度介入觀察，不同策略基金產品在今年以來的差異化表現能夠充分顯示出大類資產在價值錨定上的區別，以及在此基礎上演繹出的迥異的投資性價比。

據私募排排網數據顯示，11月末12月初有業績更新的、存續管理規模不低于500萬元的百億私募旗下的1366只基金產品在今年以來的平均收益率為-11.08%，其中股票策略私募基金同期的平均收益率為-14.17%，低于整體平均水平，意味著今年整體孱弱的A股較為明顯地拖累了基金的業績表現。

而期貨及衍生品策略和債券策略在動蕩的市場環境下實現了可觀的業績表現，年內平均收益率分別為2.77%和4.22%。

事實上，期貨及衍生品策略天生具備危機Alpha屬性，疊加雙向交易的制度優勢，今年市場的寬幅震蕩將有利于策略的差價實現。債券策略則迥然不同，隨著市場的不確定性上升，資金避險需求高漲，相對穩定的債券作為避險的“港灣”而受到追捧，最終很好地支撐了策略的年內表現。

債券策略雖然今年表現超越其他策略，但拉長時間來看，其彈性不足的特性盡顯，在五大策略中的平均收益表現中墊底。反觀今年屢受掣肘的股票策略，在近三年的平均收益率表現上依舊可圈可點，遠超多數同期A股主要指數的表現，印證了百億私募強大的投資實力。

值得注意的是，雖然股票策略年內表現不佳，但并非“全軍覆沒”。私募排排網統計數據顯示，基于上述規則篩選的百億私募基金產品中，由股票策略細分而出的主觀多頭、量化多頭和市場中性策略的表現也存在尤其明顯的差異，年內平均收益率分別為-19.33%、-3.65%和4.50%。

其中，股票市場中性策略于年內的平均收益率表現甚至超越了債券策略的同期表現，尤為值得關注。

簡單而言，股票中性策略的基本思路在于通過對沖等形式將投資組合與市場之間的相關關系降低，進而將市場波動的影響最小化，利用資產間的價格分歧挖掘收益。

目前國內股票市場中性策略主要可以分為配對交易和阿爾法策略兩種，其中阿爾法策略較為主流，在實踐中的運用也最為廣泛。

就國內市場而言，較為普遍的做法是“做多股票+做空期指”的對沖操作方式，因為A股并非所有的個股都能單獨做空，且個股做空難度和成本較大，“做空股票+做多期指”的套利方式不易實現。

顯然，年內股票中性策略的亮眼表現與股指期貨的“動作”密切。

股指罕見升水現象年內頻發，暗藏什么信息？

就在剛剛過去的12月19日，雖然A股主要指數均收得陰線，但四大期指罕見全線升水，中證500期指主力合約(IC2301)尾盤升水大幅走闊至35.3點，近5日日均升水約18點。

要知道，A股由于自身特點與多重因素而導致股指處于長期貼水的狀態，升水一般較為罕見，但今年以來，股指期貨屢屢出現持續升水的罕見現象。隨著疫情防控措施優化落地，政策暖風一再呵護，市場預期有所好轉，加上全球經濟的不確定性因素逐步明朗，資金風險偏好漸漸回升，市場底部特征不斷顯現，成為股指期貨升水的重要原因，也反映出投資者對于后市的信心不斷提升。

由于對沖成本是影響中性策略產品收益的重要一環，對于未建倉的產品而言，股指升水意味著成本的下降，甚至能賺到股指升水的錢，進而增厚收益率；而對于未建倉的產品，股指升水，基差收窄甚至轉正則會產生負向的貢獻。

所以說，年內多次出現的罕見升水，正是中性策略布局的良好時機，也考驗著相關私募機構嗅覺及對機會的把握能力。

百億私募旗下股票市場中性策略私募基金TOP20曝光！寧波幻方量化霸榜！

私募排排網在前述篩選規則的基礎上，進一步挖掘出了年內收益表現居前的百億私募旗下股票市場中性策略基金，如下所示：

具體來看，居于前三的基金分別是一村投資的“一村尊享12號”、上海寬德的“上海寬德共贏4號”和衍復投資的“衍復中性三號”，今年以來收益率均在***%以上。

衍復投資作為一家成立三年的私募機構，在二級市場中有著年輕化的“朝氣蓬勃”，也有著老到而豐富的經驗，團隊成立并單獨管理產品可追溯至2016年，核心成員具備美國頂尖對沖基金和國內一線互聯網企業核心崗位的工作經歷，立志于建立一流的國際資產管理品牌。

靈均投資的“靈均鑫享中性1號”的年內表現緊隨其后，收益率達到***%。

靈均投資一家致力于量化對沖產品研究、投資、設計、銷售等為一體的私募機構，凝聚了一流對沖基金中的專業人士。在量化產品研究及交易方面，其團隊建立了多種量化投資策略模型、自動交易平臺以及市場風險實時監控系統等一整套投研體系，擁有充足的投資模型儲備，能夠充分適應不同的市場環境。

寧波幻方量化共有7只產品入圍前20，是上榜產品數最多的百億私募，其中年內表現最好的產品是“幻方量化中性專享8號2期”，今年以來收益率達到***%，近三年收益率也是名列前茅，為***%。

寧波幻方量化突出的成績得益于強大的系統、獨特的模型和嚴謹的風控，在此基礎上與眾不同的是，寧波幻方量化始終堅持最高的法律和道德標準，借助科學與科技的力量，嘗試他人難以想象的創新研究，以求反復的自我突破。

珠海致誠卓遠今年以來的表現有目共睹，不僅是年內新晉百億私募，還屢次登上私募排排網的多個榜單，旗下的“致遠穩健一號”同樣入圍了股票市場中性策略的TOP20。

珠海致誠卓致力于將最先進的金融科技技術同全球市場長期的量化投資經驗相結合，通過多元化投資理念，在多個市場為客戶尋找預期收益風險比最佳的交易機會，立志于打造中國本土對標海外對沖基金標準運作的全球一流的投資企業。

明汯投資旗下的“明汯中性1號”也有不錯的表現，年內收益率達到***%，該基金的基金經理為裘慧明和解環宇。

裘慧明歷任全球知名對沖基金Millennium基金經理、HAP Capital資深基金經理等職，還曾供職于全球知名投資銀行瑞士信貸投資銀行、德意志銀行的自營量化交易部門；而解環宇曾就職于全球知名量化對沖基金Citadel自營部門Citadel Securities，擔任量化分析師，可見兩人在投資領域的實戰經驗尤為豐富。