光大銀行(601818)

投資要點(diǎn)

基本面穩(wěn)健扎實(shí)的股份行, 經(jīng)營(yíng)底子已經(jīng)夯實(shí)

光大銀行盈利能力較同業(yè)的差距持續(xù)收窄，經(jīng)營(yíng)底子夯實(shí)，體現(xiàn)在兩大方面：①資負(fù)結(jié)構(gòu)改善，息差差距收窄。②資產(chǎn)質(zhì)量夯實(shí)，減值優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。

繳費(fèi)平臺(tái)與財(cái)富管理發(fā)力，業(yè)績(jī)有望超出預(yù)期※ 作為國(guó)有股份行，市場(chǎng)對(duì)光大的印象停留在“穩(wěn)定”、“中庸”。 我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)其繳費(fèi)平臺(tái)和財(cái)富管理的潛力認(rèn)知不足，兩大增長(zhǎng)極有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期。光大 1、 繳費(fèi)平臺(tái)： 市場(chǎng)對(duì)光大銀行云繳費(fèi)平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)和前景認(rèn)知不足。 我們認(rèn)為光大作為 25 萬(wàn)億繳費(fèi)市場(chǎng)龍頭，顯著受益于市占率快速提升、機(jī)制活化開啟。繳費(fèi)用戶到銀行客戶的價(jià)值挖掘空間廣闊。

1）市場(chǎng)： 25 萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模。 2020 年個(gè)人繳費(fèi)規(guī)模約 13 萬(wàn)億元，企業(yè)繳費(fèi)規(guī)模約 12 萬(wàn)億元，其中企業(yè)繳費(fèi)行為線上化還有較大空間。

2）優(yōu)勢(shì)： 已經(jīng)形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘。 光大云繳費(fèi)是國(guó)內(nèi)最大開放繳費(fèi)平臺(tái)，截至 20年底用戶達(dá) 5.1 億戶，且近三年用戶數(shù)復(fù)合增速達(dá) 43%。 最重要的是光大云繳費(fèi)已經(jīng)形成了規(guī)模效應(yīng)，平臺(tái)市占率快速提升， 其他競(jìng)爭(zhēng)者難以快速模仿超越。

3）催化： 機(jī)制活化正在孕育。 2021 年 6 月，云繳費(fèi)科技公司并入光大銀行，股權(quán)關(guān)系拉直，與云生活事業(yè)部協(xié)同更高效，平臺(tái)運(yùn)營(yíng)更靈活和市場(chǎng)化。

4）價(jià)值： 掘金海量繳費(fèi)用戶。 依托龐大客群，云繳費(fèi)的變現(xiàn)來(lái)源包括： ①直接變現(xiàn)：手續(xù)費(fèi)和活期存款。 2020 年繳費(fèi)手續(xù)費(fèi) 4.1 億元收入，同比 64%；繳費(fèi)企業(yè)和機(jī)構(gòu)沉淀活期資金。 2020 年日均結(jié)算存款 684 億元，同比 70%，假設(shè)FTP 定價(jià) 3%，對(duì)應(yīng)收入 21 億元。 ②間接變現(xiàn)：渠道引流賦能。 以財(cái)富管理為例， 通過(guò)加載財(cái)富管理業(yè)務(wù)（包括代銷基金、理財(cái)?shù)龋瑢⒗U費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化為財(cái)富和理財(cái)客戶，帶來(lái)財(cái)富中收。假設(shè)光大銀行通過(guò)轉(zhuǎn)化云繳費(fèi)用戶，月活客戶數(shù)增加 600 萬(wàn)戶，測(cè)算可實(shí)現(xiàn)財(cái)富中收增量約 25 億元，對(duì)凈利潤(rùn)提升約為 3%。展望未來(lái)， 平臺(tái)有望進(jìn)一步升級(jí)。 從基礎(chǔ)的便民繳費(fèi)平臺(tái)，擴(kuò)展教育培訓(xùn)、醫(yī)院醫(yī)保等跨界場(chǎng)景，再到加載信用卡、理財(cái)?shù)冉鹑诎鍓K形成“生活 金融”的綜合性服務(wù)平臺(tái)，拉動(dòng)海量用戶并且深度挖掘價(jià)值。

2、財(cái)富管理： 市場(chǎng)對(duì)光大銀行財(cái)富管理的能力和潛力認(rèn)知不足。 我們認(rèn)為光大銀行資管能力強(qiáng)，渠道建設(shè)潛力足，管理有望催化財(cái)富戰(zhàn)略執(zhí)行。

1）資管能力強(qiáng)。 ①沿襲創(chuàng)新基因。 在理財(cái)行業(yè)發(fā)展各階段均率先推出創(chuàng)新產(chǎn)品；②業(yè)務(wù)輕裝上陣。 首家成立理財(cái)子的股份行， 2021H1 凈值化比例較 2020A 提升 15pc，提升幅度排名全國(guó)性銀行前列。 ③理財(cái)能力優(yōu)異。 光大理財(cái)是首批養(yǎng)老理財(cái)試點(diǎn)之一；根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)，光大的理財(cái)收益能力排名全國(guó)性銀行第三。

2） 渠道潛力大。 ①客戶資源豐富， 2021H1 零售客戶 1.3 億戶，股份行中僅次于招行、浦發(fā)，并且未來(lái)有望受益于云繳費(fèi)平臺(tái)帶來(lái)的海量客戶。 ②渠道建設(shè)發(fā)力，對(duì)外完善客戶經(jīng)營(yíng)體系， 2020 年將私人銀行升為一級(jí)部門， 2021H1 私行客戶同比實(shí)現(xiàn) 25%的高增，增速較 2020A 提升 1pc。對(duì)內(nèi)整合集團(tuán)金融資源，2021H1 財(cái)富 E-SBU 貢獻(xiàn)協(xié)同中收 18 億，同比 21%；并依托繳費(fèi)平臺(tái)賦能。

3） 管理迎催化。 新任行長(zhǎng)付萬(wàn)軍先生深耕行業(yè) 28 年，對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)管理的理解深刻、經(jīng)驗(yàn)豐富，有望與李曉鵬董事長(zhǎng)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，催化戰(zhàn)略執(zhí)行。

輕重資本業(yè)務(wù)應(yīng)分部估值，加入重點(diǎn)推薦組合

將輕資本與重資本業(yè)務(wù)分部估值，測(cè)算光大銀行 2020 年合理市值 3275 億，對(duì)應(yīng) 2020 年 PB 0.94x。假設(shè) PB 估值不變，則 2021 年測(cè)算合理估值對(duì)應(yīng)股價(jià)為6.56 元/股。出于謹(jǐn)慎假設(shè)，維持目標(biāo)價(jià) 5.60 元，對(duì)應(yīng) 21 年 PB 0.79x。1）輕資本業(yè)務(wù)： PEG 估值。 考慮云繳費(fèi)沉淀存款無(wú)需資本投入， 將中收和云繳費(fèi)對(duì)應(yīng) FTP 收入視為輕資本收入。財(cái)富戰(zhàn)略和云繳費(fèi)業(yè)務(wù)發(fā)力下，假設(shè) 15%的中長(zhǎng)期輕資本收入增速，給予 1x PEG 估值，對(duì)應(yīng) 2020 年測(cè)算市值 1873 億元。 2）重資本業(yè)務(wù)： PB 估值。 考慮到結(jié)算存款收入納入輕資本業(yè)務(wù)中，對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力進(jìn)行調(diào)整，給予 0.43x PB 估值，對(duì)應(yīng) 2020 年測(cè)算市值 1403 億。

盈利預(yù)測(cè)及估值

光大銀行底子扎實(shí)，繳費(fèi)平臺(tái)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)力下，增長(zhǎng)可期。預(yù)計(jì) 21-23 年歸母凈利潤(rùn)增速 18.2%/14.9%/15.4%，對(duì)應(yīng) BPS 7.06/7.73/8.52 元。維持目標(biāo)價(jià)5.60 元，對(duì)應(yīng) 21 年 PB 0.79x，現(xiàn)價(jià)空間 68%，買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅暴露。