業績簡述

隨著年報和一季報逐漸落下帷幕，幾家歡喜幾家愁。而在去年遭到資本市場啜泣的房地產公司，2018 年中國房地產市場的銷售面積、銷售金額、投資、開工等各項指標，卻幾乎都創出了歷史新高。年報致股東中，萬科說房地產已經進入了白銀時代，已經不是過去的黃金時代。但我認為，如今還是優秀地產公司的黃金時代。比如說，今年藍光發展就為投資者交上了一份滿意的答卷。

2018年本年度公司房地產業務實現銷售金額 855 億元，同比增幅47%。營業收入達到308.21億元，同比增長25.53%，歸母凈利潤達到22.24億元，同比 62.91%，增長速度遠高于營業收入增長。實現凈利率8.10%，較2017 年增加3.01個百分點；加權平均凈資產收益率17.07%，較2017 年增加4.27 個百分點，盈利能力不斷改善。

一季報顯示，實現營業收入57.67億元，同比增長73.40%；凈利潤5.42億元，同比增長85.97%；歸屬于母公司所有者的凈利潤4.95億元，同比增長64.31%，所以說其還處于黃金時代一點也不為過。

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公司業務簡介與增長情況

根據其過往的業績，我們可以看到近幾年不論是營業收入還是歸母凈利潤，都實現了中高水平的增長。

同時，根據其年報我們可以知道，盡管藍光發展的主營業務有很多，但是我們可以大致分為三個，房地產開發，迪康藥業和嘉寶股份（公司對兩個子公司有H股上市計劃，其中嘉寶股份H股上市已獲證監會核準）。我們將其拆分，逐個看各項業務的發展情況。

首先是房地產開發業務，藍光發展的房地產業務實現了規模化的發展，全年實現銷售面積802 萬平方米，銷售金額855 億元，同比分別上升32%和47%。

公司認為，要以以房地產開發及運營為核心，與國家城市群建設規劃高度契合，堅持實施“聚焦高價值區域投資、聚焦改善型住宅產品”的發展戰略，以住宅地產開發業務為核心，不斷完善五大產品系，培育藍光商業、藍光生態、藍光材設、藍光文旅等產業，打造高度協同的多元化產業生態鏈。建立金融戰略合作伙伴，打造高度協同的投融一體化運行機制，極積推動地產的基金化和證券化。截至目前，已在全國成功布局50 余個城市，累計開發項目近300 個。（摘自年報）

從中我們可以知道，藍光主要還是選擇有價值的，改善型住宅，并不是像碧桂園恒大一樣，深入三四線開發項目。

在營業收入和歸母凈利潤中高增長的背后，是公司銷售金額，銷售面積的不斷增長。近幾年來，公司銷售金額和銷售面積都進入加速快車道。

2018年的藍光發展，繼2017年規模擴張提速后，實現銷售金額855.39億元，同比增長47%，其中權益銷售金額629億元；銷售面積801.65萬平米，同比增長32%；銷售均價10670元/平方米，同比增長12%。企業近四年銷售金額平均復合增長率達49.9%，增長勢頭與潛力十分強勁。

從其銷售金額與面積的分布來看，成都和華東區域占比較大，兩者相加近60%，但是成都區域、滇渝區域和華中區域的銷售貢獻占比均略有下滑，尤其是成都區域和滇渝區域。明顯從銷售的增長速度來看，北京區域，華東與華南區域增長勢頭十分可觀強勁，同時也就印證了公司堅持“高價值、高增值”的投資布局，堅持“東進南下”、“1 3 N”戰略，布局都市圈輪動區域上的價值洼地的開發戰略。

接著，我們來看看公司的物業服務（嘉寶股份），公司的表述是：專注于為住宅、商業、寫字樓、工業園等業態社區和項目提供專業、便捷、高效的物業服務與物業增值服務。目前，嘉寶股份已進駐全國60 余個城市，在管項目400 余個，在管理面積約6063 萬平方米。

依筆者來看，物業服務這個行業還處于高速發展期，未來有無窮大潛力等待釋放。

2018年藍光發展旗下的嘉寶股份實現營收13.99億元，同比增長43.95%，凈利潤2.89億元，同比增長49%。分別超過行業平均17.3和44.0個百分點，在2018中國物業服務百強名單中位列第十三位。

從下圖我們也可以看到，嘉寶近年來也是快速發展，營業收入和利潤節節高，加上我國物業服務遠遠沒有到飽和階段，由此可見其未來的盈利能力有很強的確定增長性。公司管理層也表態：強盈利能力得益于通過標準化運營體系實現了效率、流程及服務標準，提升服務水平；運用數字化及自動化構建全國遠程數據及視頻監控指揮中心，如管理價值倉、ECM系統、單兵智能巡檢系統等，提升服務效能。

嘉寶股份通過內生增長及外延并購（包括國嘉物業，杭州綠宇等），從而不斷拓展自身物業管理規模，2015-2018年在管面積同比增速為40.78%，實現快速擴張。2018年年報顯示，嘉寶股份已進駐全國60余個城市，在管項目400余個，在管理面積約6063萬平方米，較2017年增長37.8%。

同時，公司不斷拓展其他第三方資源，從而減少對母公司藍光集團的依賴。截至2018年末，近年來，嘉寶股份通過第三方物業開發商提供的管理面積及收入不斷增加，分別占比55.78%和45.13%。

最后一個業務，就是迪康藥業。成都迪康藥業是以制藥為主，藥品及醫療器械研發、藥品營銷等縱向一體化發展的企業。公司擁有藥品及醫療器械注冊批件358 個，共246 個品種，擁有商標196 項、專利26 項、著作權8項，并與全國知名高等院校、專業研發機構、頂級行業專家開展全面合作，仿制藥創新藥結合，不斷提升產品競爭能力。成都迪康藥業OTC業務實現了全國化布局，實現營業收入10.1億元，同比 29.6%；實現凈利潤0.9億元，同比 4.2%。報告期內，分拆H股上市完成股份改制。迪康藥業打造四級終端營銷模式，實現全國布局。但是筆者認為這一塊業務應該以穩增長為主，祈求其替代其他兩項主營業務基本上是不切實際的。

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估值分析

投資具體到決策，就一定不能缺少估值的分析，那么，藍光發展應該怎么對其進行估值才是比較好的呢？因為其業務主要分為3個，簡單使用PE,PB對其進行估值并不合理，所以筆者認為使用拆分估值法最為合理。簡單來說，就是先給公司旗下的嘉寶股份和迪康藥業（因為母公司控股比例高，而且這兩項業務公司有計劃上市）估值，再使用市值減去兩項業務的估值，對房地產業務進行單獨估值。

首先，我們對嘉寶股份進行估值，上述已經說過，近年來各個公司的快速增長無疑證明了物業管理的前景極為廣闊，屬于老巴所說的長長的坡行業，有一定的穩定增長性。參照現有上市的物業公司進行估值，大多數在香港上市的公司都維持在15倍到30倍的PE，所以就選擇30倍為樂觀估計，22.5倍中樞為中性估計，15倍下限為保守估計。按照18年嘉寶股份凈利潤為2.89億，客觀認為19，20年嘉寶能以25%（歷史數據遠遠不止，這里保守起見）的凈利潤增長，就可以毛估出其18，19與20年的市值。

同樣的方法，我們可以給迪康藥業進行估值，給與其15%的利潤增長（個人認為是大概率），樂觀PE25倍，保守PE10倍的大概情況所對應的市值，從而得出其18，19與20年的市值。

對于房地產業務來說，因為房地產行業有其獨特的預售制度，所以其實20年的利潤是建立在18年前后的銷售情況的，也就是肉已經切好煮好，只是什么時候到碗里來的問題。結合公司的銷售情況，19年實現結算營業收入500億左右，2020年實現營業收入700億是大概率事件，給予房地產公司比較平庸的凈利潤率8%（這里保守起見，盡管管理層有表態說20年大概率有10%），對應到現在的207億市值，我們可以簡單清晰的測算出來這個市值下所對應的的房地產業務的估值。我們可以看到，盡管是在保守的利潤估值下，18年動態PE6.95倍，筆者預計19年，20年的前瞻PE只有3.56倍和2.27倍，不可謂不低估了，投資價值是特別明顯的。

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未來公司業務展望

過去幾年，從銷售額的角度來講，公司無非是處在跑馬圈地的快速擴張時期，隨著房地產市場的日益完善，競爭激烈導致地產公司top100，top50所占份額不斷擴大，藍光發展也一樣，會回到穩增長的利潤釋放時期，也就是采摘果實的時候，各項經營指標也會逐漸優化，正如公司管理層所說，公司定位是中而強，規模兼顧利潤，實現穩健、持續、高質量的發展。未來3年的計劃是，2019年公司銷售規模預估為1100-1200億元，2020年規模將突破2000億；利潤提升是核心，公司將強化資產回報率，ROE預計將超過20%。

從下圖我們可以看到，公司借殼上市后ROE不斷提升。而推動ROE快速提升的并不是主要因為借錢，即杠桿倍數提升而拉動ROE提升的。而是通過不斷提高自身的凈利潤率帶來的可持續性的增長。

而且，隨著項目的結算，房地產行業整體增速放緩，公司在保持穩健發展的同時，利潤釋放時期的藍光，筆者相信它以后會逐步保持或者提高其分紅率，今年近35%的分紅率相比去年15.6%已經有較大的提升就是不錯的兆頭。

管理層方面，公司進行了股權激勵方案，即2019年，2020年，公司必須要達到扣非歸母凈利潤33億，50億，如果沒有達到，管理層拿不到期權的。這樣，才使得管理層與中小股東的利益才能走向一致。

拿地策略上，2019年，公司地產業務強化新一線、二線及強三線的戰略布局，全年計劃土地投資總額500億元；公司自有房地產項目計劃開工面積1800萬平方米，竣工面積400萬平方米。

同時，管理層在問答環節有提到：公司預計2019年土地市場較為平穩，長效機制將建立；2019年公司投資預算約400-500億，預計帶來2000-2400億貨值儲備，布局主要在新一線、二線及強三線，弱三線和四線的布局將適當減少。公司提出了剛性匹配原則，在高權益的前提下，投資戰略實行5高：高杠桿、高收益、高IRR、高周轉、高度風險控制。相對于這個體量的藍光，這樣的拿地側率與數量是剛好與之成長速度相匹配的，也是公司在實現高成長到中低成長階段的必經之路。