不過，隨著行業(yè)亮眼的年報(bào)和一季報(bào)披露，工程機(jī)械行業(yè)又慢慢進(jìn)入到投資者的視線里。4月29日，三一重工發(fā)布 2019 年一季報(bào)，2019Q1公司實(shí)現(xiàn)收入212.95億元，同比增長75.14%，歸母凈利潤 32.21億元，同比增長114.71%，經(jīng)營現(xiàn)金流為38.23億元，同比增長47.49%。

這其實(shí)并不突然，從2016年見底開始，這已經(jīng)是三一步入基本面的上行通道的第三年了。三一重工是否能王者歸來？讓我們先一起來回顧三一這些年的成績(jī)單。

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重點(diǎn)指標(biāo)解析

1、復(fù)蘇以來經(jīng)營指標(biāo)高速增長

自2011年至2016年漫長的行業(yè)調(diào)整結(jié)束以來，三一的收入、利潤皆維持快速增長的態(tài)勢(shì)。公司2016~2018三年的收入分別為233億，383億，558億，收入增速為-0.81%，64.67%和45.61%。三年的凈利潤分別為2.03億，20.92億和61.16億，凈利潤增速為4001%，928.35%，192.33%。

2、年度收入歷史新高

將剛剛過去的2018年同公司史上經(jīng)營最好的年份2011年對(duì)比，公司的收入已經(jīng)超越了2011年，而凈利潤暫時(shí)只達(dá)到了2011年約71%的水平。

3.、單季度收入、凈利潤歷史新高

從披露的一季報(bào)來看，公司2019Q1單季度收入213億，凈利潤32億，已創(chuàng)公司歷史上單季度的歷史新高。

4、毛利率、凈利率持續(xù)改善

從2015年的歷史低點(diǎn)開始，公司的毛利率、凈利率不斷爬升，2019年一季度毛利率達(dá)到了30.72%，凈利潤率15.13%。毛利率離2011年的高點(diǎn)36.48%還有一定差距，但凈利潤率距離上次高點(diǎn)的17.03%，已經(jīng)近在咫尺了。顯示出公司在整個(gè)行業(yè)低谷時(shí)期對(duì)于費(fèi)用控制收效明顯。

5、利潤質(zhì)量?jī)?yōu)秀，現(xiàn)凈比大于1

公司2016-2018三年的凈利潤分別為2.03億，20.92億和61.16億，當(dāng)期的經(jīng)營性現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為32億，86億和105億。最新披露的一季報(bào)，凈利潤32億，現(xiàn)金流量?jī)纛~對(duì)應(yīng)為32億。顯示出公司的利潤都是真金白銀的現(xiàn)金，而非紙面富貴。

6、負(fù)債水平降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著改善

通過這一輪的產(chǎn)能出清，公司的資產(chǎn)負(fù)債表得到了極大的修復(fù)。2018年級(jí)2019年的一季度，公司賬面的貨幣資金充沛，足以覆蓋所有的有息負(fù)債（包括短期和長期借款），財(cái)務(wù)費(fèi)用情況從2015年的接近6%降低到不到1%，也極大地幫助了公司提高凈利潤率。

7、營運(yùn)能力提升明顯

隨著行業(yè)景氣回升，公司的應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)都在加速流轉(zhuǎn)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從低谷時(shí)期的314天縮短到了93.5天，上一輪景氣時(shí)為50.8天。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從低谷時(shí)期的133天縮短到了68.6天，好于上一輪景氣時(shí)的72.4天。而應(yīng)收賬款占營業(yè)收入來看，2018年的0.37也是比較好的成績(jī)。一季報(bào)雖然這一數(shù)字跳漲到了1.23，但是該行業(yè)通常年底回款力度最大，而前面Q1，Q2，Q3都會(huì)有一定程度的賒銷，因此一季度的該數(shù)據(jù)參考意義不大。

8、減員增效效果顯著

在上一輪景氣頂點(diǎn)后，公司進(jìn)行了殘酷的人員縮減來度過行業(yè)的寒冬。公司員工數(shù)量從2011年最多時(shí)的接近52000人縮減至了不到14000人。但是人均創(chuàng)收卻顯著提高，從2010年的80.14萬/人提升至了2018年的321萬/人。不僅體現(xiàn)了公司更科學(xué)的管理，也與公司一系列數(shù)字化的創(chuàng)新措施密不可分。

9、挖機(jī)市占率持續(xù)提高，混凝土機(jī)和起重機(jī)占據(jù)半壁江山

我國工程機(jī)械市場(chǎng)主要以挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械和起重機(jī)為主。

不同于全球市場(chǎng)以挖掘機(jī)和路機(jī)為主的格局，我國工程機(jī)械細(xì)分品類中，挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械、起重機(jī)占據(jù)前三的位置。

我國混凝土年產(chǎn)量全球第一，2003 年出臺(tái)市內(nèi)建筑施工禁止現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土的相關(guān)政策，預(yù)拌混凝土滲透率的提升拉動(dòng)混凝土機(jī)械市場(chǎng)近十年爆發(fā)式增長，使我國成為全球最大混凝土機(jī)械市場(chǎng)。同時(shí)過去十年間，隨著挖掘機(jī)技術(shù)的成熟和客戶購買力提升，挖掘機(jī)取代裝載機(jī)成為我國土方機(jī)械最大品類。起重機(jī)受益于基建及制造業(yè)大規(guī)模的固投，使我國成為全球最大市場(chǎng)。

挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械、起重機(jī)成為我國工程機(jī)械最主要子品類，三品類市場(chǎng)規(guī)模之和占我國工程機(jī)械新機(jī)銷售市場(chǎng)總規(guī)模的56%左右。

三一重工收入以挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械和起重機(jī)為主，產(chǎn)品市占率名列前茅。2018年公司收入結(jié)構(gòu)中挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械和起重機(jī)三大品類占比合計(jì)81.6%，主要產(chǎn)品線對(duì)應(yīng)國內(nèi)工程機(jī)械主要需求領(lǐng)域。2018 年公司在挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械領(lǐng)域國內(nèi)市占率第一，汽車起重機(jī)市占率第二，行業(yè)龍頭地位明顯。

通過拆分公司主要產(chǎn)品的收入情況可以看到，在2011年之前，公司的主要收入有超過一半來自混凝土機(jī)械的貢獻(xiàn)。

2011年混泥土機(jī)械占當(dāng)年收入的比例為51.4%，毛利率41.8%。挖掘機(jī)僅占了公司收入的20.68%，毛利率也僅30.02%。起重機(jī)收入比例為8.31%，毛利率28%。隨后混凝土機(jī)械開始隨行業(yè)進(jìn)入調(diào)整，收入和毛利率大幅縮水。至今公司的混凝土機(jī)械依舊尚未超越上一波景氣高點(diǎn)，2018年時(shí)收入占比為30.4%，毛利率25%。起重機(jī)經(jīng)過公司的大力發(fā)展，也已經(jīng)成為一個(gè)比較重要的品類，貢獻(xiàn)了2018年收入的16.7%，毛利率24.9%。混凝土加上起重機(jī)兩類產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司收入的47.1%，接近半壁江山。

值得一提的是公司的挖掘機(jī)。在上一輪景氣頂點(diǎn)的2011年，公司挖掘機(jī)收入105億，比例僅為20.68%，毛利率30%，而2010年時(shí)甚至沒有單獨(dú)披露挖掘機(jī)的數(shù)據(jù)。所以三一的挖掘機(jī)其實(shí)是從上一輪景氣潮之后逐漸做強(qiáng)做大的。

但是正是這么一個(gè)當(dāng)年的新品類，從2010年不到10%的市場(chǎng)份額，做到了2019年1-2月份接近26%的市場(chǎng)份額，成為了公司的拳頭產(chǎn)品，國產(chǎn)挖掘機(jī)的Top1。2018年挖掘機(jī)品類貢獻(xiàn)了192億的營收，占公司總收入的34.5%，毛利率達(dá)到了38.7%也幾乎是歷史最好水平。從中足見公司在新領(lǐng)域、新產(chǎn)品把控方面的眼光和實(shí)力。

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公司復(fù)蘇的邏輯何在

按照公司在年報(bào)中對(duì)行業(yè)動(dòng)態(tài)的描述，

“工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)歷了5年的持續(xù)深度調(diào)整，優(yōu)勝劣汰效應(yīng)顯現(xiàn)，市場(chǎng)份額集中度呈不斷提高的趨勢(shì)。2017至2018年，受基建投資、國家加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)政策力度、設(shè)備更新升級(jí)、人工替代、出口增長等多重因素影響，工程機(jī)械行業(yè)市場(chǎng)高速增長，行業(yè)整體盈利水平大幅提升，行業(yè)龍頭企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力及市場(chǎng)份額大幅提升。2019年，國家將實(shí)施積極的財(cái)政政策及穩(wěn)健的貨幣政策、加大逆周期調(diào)節(jié)政策力度，基礎(chǔ)設(shè)施和民生領(lǐng)域仍有巨大的投資空間，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速將高于2018年；機(jī)械設(shè)備更新需求將持續(xù)增長，人工替代趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)的設(shè)備需求將愈加明顯。”

從中可以基本總結(jié)出公司復(fù)蘇的主要路徑包括以下：基建投資復(fù)蘇，環(huán)保政策趨嚴(yán)引領(lǐng)老舊工程機(jī)械的淘汰，設(shè)備壽命到期更換需求，一帶一路帶動(dòng)海外增長。

而中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)祁俊會(huì)長以則認(rèn)為：2018年，工程機(jī)械行業(yè)受益于國家穩(wěn)定向好的宏觀經(jīng)濟(jì)和持續(xù)穩(wěn)定的固定資產(chǎn)投資，同時(shí)在市場(chǎng)二手設(shè)備更新加快、大氣污染防治環(huán)保政策對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的積極作用、“一帶一路”建設(shè)拉動(dòng)出口增長，以及建設(shè)施工領(lǐng)域新技術(shù)新工法的推廣應(yīng)用等眾多利好因素疊加影響下，中國工程機(jī)械市場(chǎng)再現(xiàn)高速增長。

據(jù)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2018年9大類工程機(jī)械主要產(chǎn)品銷量同比增長25.5%，出口在2017年歷史最高點(diǎn)的基礎(chǔ)上再創(chuàng)新高，達(dá)到235.9億美元，同比增長17.36%，9大類工程機(jī)械主要產(chǎn)品出口量同比增長34.4%。

行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)成果顯著，基本與公司的說法相互印證。

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增長的持續(xù)性

1、地產(chǎn)、基建維持低速增長，將帶動(dòng)挖機(jī)2019年繼續(xù)穩(wěn)定增長

與市場(chǎng)大部分認(rèn)為挖掘機(jī)更新周期在10年左右的觀點(diǎn)不同，中信證券劉海博團(tuán)隊(duì)經(jīng)過調(diào)研訪談相關(guān)專家及數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)外資品牌挖機(jī)使用壽命普遍長于國產(chǎn)挖掘機(jī)。外資品牌挖機(jī)淘汰周期大致在13~14 年左右，國產(chǎn)挖掘機(jī)挖機(jī)淘汰周期大致在8 年左右。因2010~2012 年上輪挖掘機(jī)銷量高峰時(shí)期，外資品牌 進(jìn)口挖機(jī)占比超60%，預(yù)計(jì)2017~2019 年為國產(chǎn)挖機(jī)淘汰高峰期，外資品牌挖機(jī)淘汰高峰期預(yù)計(jì)在2020 年以后，未來5 年挖機(jī)更新需求將持續(xù)上升。

而挖機(jī)的保有量需求主要來自社會(huì)總土方量的需求，其中地產(chǎn)與基建尤其是公路和鐵路是最主要的貢獻(xiàn)力量。關(guān)于地產(chǎn)和基建的19年預(yù)判，國金證券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為：“2018 年房地產(chǎn)投資增長超預(yù)期。2018 年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額達(dá) 12 萬億元，同比名義增長 9. 5%。 同期累計(jì)房屋新開工面積同比增速達(dá) 17.2%。2019 年1-2月， 全國房地產(chǎn)開發(fā)投資 1.21萬億元，同比增長 11.6%。2019年房地產(chǎn)投資不悲觀：我們認(rèn)為 2019年的房地產(chǎn)開發(fā)投資還是有可能保持正增長的態(tài)勢(shì)， 預(yù)計(jì)同比增長0-5% 。基建投資受地方債務(wù)清理和財(cái)政支出回落的影響，2018年增速出現(xiàn)了大幅下滑，2018 年1-12 月累計(jì)增速為1.8%，遠(yuǎn)低于 2017年同期的15%以上。2018年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“逆周期節(jié)”，穩(wěn)增長系列政策信號(hào)加強(qiáng)。在基建“補(bǔ)短板”（加強(qiáng)西部建設(shè) 鄉(xiāng)村振興）和地方專項(xiàng)債發(fā)行提速的助力下基建板塊逐步企穩(wěn)。預(yù)計(jì)2019年基建增速為5-10%。”

而中信證券認(rèn)為“2019 年地產(chǎn)新開工面積與2018 年持平、基建投資增速增長8%是中性預(yù)測(cè)”。

根據(jù)中信團(tuán)隊(duì)的挖機(jī)敏感性分析，0-5%的地產(chǎn)增速，5-10%的基建增速，大約對(duì)應(yīng)著17-30%左右的挖機(jī)增速。

2、混凝土機(jī)械挑戰(zhàn)前高

混凝土機(jī)械包括攪拌站，攪拌車，及泵車等泵送裝置，相對(duì)于挖機(jī)來說，在建設(shè)項(xiàng)目中混凝土機(jī)械進(jìn)場(chǎng)較晚。其中泵車是三一混凝土機(jī)械收入和毛利的核心。以2011年為例，2011年混泥土機(jī)械占當(dāng)年收入的比例為51.4%，毛利率41.8%，對(duì)三一來說可謂是舉足輕重的產(chǎn)品線。而目前高端混凝土機(jī)械如泵車類產(chǎn)品，國內(nèi)市場(chǎng)基本為三一重工、中聯(lián)重科和徐工所壟斷。

拿最重要的泵車來說，泵車的壽命在8~10 年左右，上輪銷售高峰期的泵車逐步進(jìn)入淘汰期。回顧混凝土機(jī)械的發(fā)展歷史，與預(yù)拌混凝土的發(fā)展關(guān)系密切。如果將2005-2007年當(dāng)時(shí)的全國泵送能力和混凝土總產(chǎn)量70%當(dāng)做基準(zhǔn)來看的話，2008-2012年屬于四萬億導(dǎo)致的泡沫。2011-2012年，全國泵送混凝土的產(chǎn)能甚至高于了當(dāng)時(shí)全國混凝土的總產(chǎn)能，整個(gè)市場(chǎng)處于過度飽和狀態(tài)。而經(jīng)過幾年漫長的產(chǎn)能出清，當(dāng)前的全國混凝土泵送能力已經(jīng)回落到了接近2005-2007年比較健康的水平。因當(dāng)前全國泵車產(chǎn)能利用率已恢復(fù)至正常比例水平，淘汰泵車直接拉動(dòng)更新需求以彌補(bǔ)泵送總能力的下降。

顯而易見，當(dāng)前三一的混凝土機(jī)械收入和毛利率還處于蟄伏的狀態(tài)，且不算上過去這8-10年產(chǎn)品更高端而導(dǎo)致的單價(jià)提升，即便只是過去十年三一在混凝土機(jī)械市場(chǎng)內(nèi)的份額提升，就足以支持在收入端沖擊上一波的高點(diǎn)265億元。再考慮到產(chǎn)能出清，三家寡頭壟斷市場(chǎng)，挑戰(zhàn)上一輪41%的高毛利率也是很有希望的。

3、起重機(jī)迎來更新高峰

同混凝土機(jī)械類似，起重機(jī)在建筑項(xiàng)目中也相較挖機(jī)要進(jìn)場(chǎng)更晚，其中汽車起重機(jī)和履帶起重機(jī)是起重機(jī)的核心。目前中國的起重機(jī)市場(chǎng)，徐工機(jī)械約占半壁江山，徐工、三一和中聯(lián)重科三家約占90%的市場(chǎng)份額。

根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的歷年起重機(jī)的銷量（臺(tái)）來看，上一輪景氣頂點(diǎn)（2007-2011年）共銷售起重機(jī)約18萬臺(tái)左右。根據(jù)汽車起重機(jī)10-15年左右的壽命，這一批起重機(jī)將于2019-2021年開始進(jìn)入更新周期。從2017年非常接近2007年的銷量數(shù)據(jù)也可以印證。隨著各地環(huán)保政策日趨嚴(yán)格，2020 年前后實(shí)施的道路車輛切換國六淘汰國三車輛，而截止2018年，道路黃標(biāo)車尚存近6萬輛。這也為起重機(jī)的銷量復(fù)蘇帶來了額外的增量。

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股價(jià)和估值

1、估值位于歷史中位偏下

一季報(bào)披露后公司每股凈資產(chǎn)4.65元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PB在2.65。公司上市以來PB的中位值是2.98。自上一輪景氣周期結(jié)束，公司遭遇了戴維斯雙殺，估值也一路下滑，PB長期沉浮于2左右的歷史低位。僅有的一次觸摸中位值還是2015年的大牛市。但是通過之前的分析，我們已經(jīng)可以很有把握，公司目前的經(jīng)營狀況和行業(yè)態(tài)勢(shì)，比起2015年已不可同日而語了。

2、股價(jià)圖形已修復(fù)，短中長期均線多排發(fā)散

從周線圖上可以清晰看到，短中長期均線已經(jīng)經(jīng)歷了空頭發(fā)散-粘合整理-多頭發(fā)散的過程，目前呈現(xiàn)良好的多排情況。同時(shí)公司股價(jià)在成交量的支持下，今年最高有一波70%的漲幅，也表明了資金的態(tài)度。整個(gè)四月份股價(jià)震蕩整理，但是交投依舊保持活躍，并且從4月下旬披露的滬港通數(shù)據(jù)來看，港資也有一定的加倉動(dòng)作。

公司目前的凈利潤是2011年頂峰時(shí)期的71%左右，股價(jià)大概是2011年頂峰時(shí)期的64%。從一季度披露的利潤數(shù)據(jù)來看，若不出大的意外，今年的凈利潤水平會(huì)超過2011年的頂峰。那么股價(jià)會(huì)繼續(xù)保持市場(chǎng)有效理論嗎？

3、股東人數(shù)新低，社保不斷增倉

公司在2011年度有過一次10轉(zhuǎn)5，隨后再也沒進(jìn)行過轉(zhuǎn)送股。從股東人數(shù)可以清晰看到，從2011年開始股東人數(shù)一直是下降趨勢(shì)，一季報(bào)披露的31萬股東，是自2011年以來的歷史最低，持股不斷集中。

重要的長期資本力量社保資金不斷加倉。從2018年Q3，Q4至今年Q1社保資金分別持倉14170萬股，19336萬股，22300萬股。三一的價(jià)值正不斷得到大資金的認(rèn)可。

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風(fēng)險(xiǎn)因素