家電行業(yè)供給端、需求端利好頻出，行業(yè)將迎來估值修復

2021 年，我國家電市場全面復蘇，零售規(guī)模達到 8811 億元，同比增長 5.7%，整體基本恢復至疫情前的水平。自2022Q2開始原材料價格從高位回落，家電行業(yè)毛利率獲得持續(xù)改善。受國家政策鼓勵，綠色智能家電下鄉(xiāng)、以舊換新開啟，我國家電市場規(guī)模有望進一步提升。國內(nèi)防疫政策趨向?qū)捤苫型麕泳€下消費場景復蘇，驅(qū)動家電行業(yè)線下銷售額回溫。金融支持地產(chǎn)行業(yè)利好政策頻出，有望帶領地產(chǎn)上下游板塊估值快速修復，公司作為行業(yè)龍頭，業(yè)績持續(xù)高速增長，有望率先迎來估值修復。

海爾堅持自主創(chuàng)牌布局全球，競爭力足、成長空間廣闊

不同于同行業(yè)競爭對手大多選擇代工貼牌的方式出海，海爾智家經(jīng)過35年的堅持，通過收購創(chuàng)牌的方式完成全球化。公司2021年海外營業(yè)收入1147.26億元占比首次超過國內(nèi)市場。公司7大自主品牌覆蓋面廣，未來在海外發(fā)達國家市場占有率有望進一步提升，全球化布局領先地位短時間內(nèi)難以被超越。隨著公司對新興市場的布局快速落地，仰仗品牌優(yōu)勢，有望快速占領新興市場份額，營業(yè)收入將進入加速上升期。

數(shù)字化改革、技術創(chuàng)新、高端化布局，助力公司業(yè)績高速增長

根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，2022年1-8月公司在家電行業(yè)市場占有率為27.1%保持行業(yè)絕對領先地位，超過第二名一倍之多。公司在冰箱、洗衣機領域市場占有率常年保持行業(yè)第一，目前在高端化戰(zhàn)略的引導下，在此前略有短板的空調(diào)和廚電板塊市場占有率也在不斷提升。這與公司堅持技術創(chuàng)新，在多個品類開發(fā)出解決客戶痛點，滿足客戶需求的產(chǎn)品密切相關。除此之外，公司毛利率穩(wěn)定，費用率持續(xù)優(yōu)化但與行業(yè)領先企業(yè)仍有一定差距，未來改善空間大，隨著費率的優(yōu)化，凈利率將進一步提升。

盈利預測與估值

預計海爾智家2022-2024年每股收益(EPS)分別為1.85元、2.31元、2.73元，未來三年歸母凈利潤將保持25.35%的復合增長率。絕對估值模型下，對應每股合理內(nèi)在價值為31.14元。相對估值模型下：目前行業(yè)2022年加權(quán)平均PE為19.83倍；考慮公司的規(guī)模和未來業(yè)績增長情況，給予公司2022年14-18.5倍PE，對應每股合理估值區(qū)間在25.9-34.22元之間。

投資風險提示

疫情防控不及預期；匯率波動風險；原材料價格持續(xù)波動；終端需求不及預期風險。

核心業(yè)績數(shù)據(jù)及預測

一、 家用電器行業(yè)分析

從宏觀層面上看，我國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，小康社會的全面建成，居民可支配收入逐年增長，是家電行業(yè)持續(xù)發(fā)展的動力。我國居民人均可支配收入從2017年25974元/人到2021年35128元/人，年化復合增長率高達7.5%。隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和消費結(jié)構(gòu)的快速升級，人民生活水平的提高，家電行業(yè)將迎來新一輪的經(jīng)濟增長點。從微觀層面來看，家用電器早已走入千家萬戶成為我們生活中必不可缺的一部分，家電產(chǎn)品的更新迭代向智能家居、綠色家居的發(fā)展趨勢提高了人民生活的幸福感。影響家電行業(yè)發(fā)展的主要因素包括竣工的景氣周期、出口預期和線上電商渠道的崛起，目前，我國家電行業(yè)的發(fā)展還是處于優(yōu)勢地位。

1．我國家電行業(yè)競爭激烈，市場需求量趨于穩(wěn)定

近年來隨著家電零售市場銷售額增速的回落、下滑，大多數(shù)家電企業(yè)的增長也隨之進入瓶頸期。據(jù)中國家電電器研究院、全國家用電器工業(yè)信息中心統(tǒng)計，我國家電市場每年總零售額一直未突破9000億元大關。家電行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中，在我國逐步形成了以格力、美的、海爾為代表的家電產(chǎn)業(yè)集團，產(chǎn)業(yè)集團涉獵的家電產(chǎn)品比較廣泛，品牌效應大，家電產(chǎn)品的集團化模式很容易培養(yǎng)企業(yè)的忠實客戶。另外家電產(chǎn)品品種多，產(chǎn)品同質(zhì)性強，數(shù)量大并且更新?lián)Q代快，這要求家電企業(yè)必須重視創(chuàng)新能力，不斷地推陳出新才能快速占領市場份額，否則就容易在競爭中失去優(yōu)勢地位。

2．家電行業(yè)受疫情沖擊，國家出臺相關政策支持行業(yè)發(fā)展

2020年新冠肺炎疫情的爆發(fā)對家電行業(yè)造成較大的沖擊。相關數(shù)據(jù)顯示，2020年我國家電市場零售額8333億元，同比下降6.5%。2021 年，我國家電市場全面復蘇，零售規(guī)模達到 8811 億元，同比增長 5.7%，整體基本恢復至疫情前的水平。家電行業(yè)是我國國民經(jīng)濟重要的支柱性產(chǎn)業(yè)，行業(yè)發(fā)展歷程中得到了國家政策的全方位支持。我國政府在“十一五”規(guī)劃中指出在經(jīng)濟全球化的背景下保證家電行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；在“十二五”規(guī)劃中指出未來十年我國將由家電大國成為家電強國；在“十三五”規(guī)劃中指出加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式要求電器工業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；在“十四五”規(guī)劃中指出創(chuàng)新是家電行業(yè)的首要任務，將應用感應控制、語音控制、遠程控制等技術手段，發(fā)展智能家電、智能照明、智能安防監(jiān)控、智能音箱、新型穿戴設備、服務機器人等。

3．龍頭家電品牌影響力持續(xù)攀升，線上線下市場齊發(fā)展

全國家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，消費者對傳統(tǒng)大家電品牌偏好度上升。2021年，我國家電前四品類市場集中度整體較高。從線上市場上來看，前四品類中，空調(diào)、洗衣機品牌集中度均超過80%，電視線上市場集中度略低為62.4%；從線下市場上來看，前四品類集中度均高于78%，空調(diào)線下市場集中度高達93%。

在銷售方式上，線上線下結(jié)合是家用電器領域的銷售方向，隨著互聯(lián)網(wǎng)和電商的發(fā)展，線上市場規(guī)模持續(xù)擴大。據(jù)中國家電電器研究院、全國家用電器工業(yè)信息中心統(tǒng)計，2021年中國家電線上零售額4663億元，同比增長11.05%，中國線上渠道家電零售額再次超過線下。線上線下市場規(guī)模增速均由負轉(zhuǎn)正，而且在疫情持續(xù)深入影響下，2021 年我國線上渠道零售額占比 52.9%，連續(xù)兩年占比超過 50%。

4．家電行業(yè)未來發(fā)展方向

(1)關注下沉市場

受國家政策鼓勵，綠色智能家電下鄉(xiāng)開啟，下沉市場擁有巨大潛力。據(jù)中國家電電器研究院、全國家用電器工業(yè)信息中心統(tǒng)計三線以下城市、縣鎮(zhèn)與農(nóng)村地區(qū)的人口占我國總?cè)丝诘?70%。這部分下沉市場2021 年的家電市場規(guī)模達到 2775 億元，占比為 31.5%，同比增長 8.9%，增幅遠高于整體市場，是家電市場最關鍵的增長區(qū)域。普及型家電產(chǎn)品依然是下沉市場的銷售主力，農(nóng)村居民每百戶主要家電產(chǎn)品的擁有量與城市居民擁有量有著較大差距。例如空調(diào)的城市百戶擁有量為 150 臺，而在農(nóng)村這個數(shù)量只有 74 臺，約為城市擁有量的一半。除此之外，農(nóng)村的廚房電器、環(huán)境家電和個護家電的滲透率更低。隨著農(nóng)村居民消費能力不斷提升、網(wǎng)絡與物流基礎設施逐漸完善、城鄉(xiāng)家電消費觀念迅速融合，下沉市場已成為我國人口基數(shù)最大、面積最大、潛力最大的家電消費市場。2022 年 3 月 5 日，李克強總理在政府工作報告中倡議地方政府開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新，這一定會推動家電下沉市場的進一步增長。

(2)全球化

疫情反復之下,全球供應鏈正在加速調(diào)整和重塑中，我國家電市場呈現(xiàn)“內(nèi)冷外熱”趨勢，國內(nèi)家電行業(yè)企業(yè)競爭激烈，出口市場增速表現(xiàn)亮眼。中國作為全球家電產(chǎn)業(yè)的制造中心,家電企業(yè)正在加速出海,通過本土化運營,深度融入全球供應鏈體系,抓住不同國家的市場機會,獲取新增量。用更深入的全球化來抵抗市場的不確定性。根據(jù)海關總署數(shù)據(jù)顯示，2022年1-9月我國家用電器出口量及金額分別達259004萬臺、4332.19億元。

(3)智能化

隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，“萬物互聯(lián)”的理念逐漸成為了發(fā)展趨勢，年輕消費者對家電提出了新的需求，家電智能化是未來主要的發(fā)展趨勢，如今無論是小家電還是大型家電都在向智能化轉(zhuǎn)型，家電生產(chǎn)企業(yè)必須不斷提高自己的科研能力，針對消費者的需求，生產(chǎn)更加智能更加人性化的產(chǎn)品。在家電的選擇方面，性價比、品牌、能耗等因素是消費者考慮的主要因素，而且家用電器一般體積都比較大，占用的空間多，消費者在購買時也會著重考慮家電產(chǎn)品的外形。因此家電企業(yè)在新產(chǎn)品開發(fā)時應該考慮智能、節(jié)能、簡約、個性化等因素。

(4)高端化

據(jù)2021中國家電行業(yè)市場報告顯示，品質(zhì)好貨成為家電市場主流，人們對家電需求從滿足基本功能的“溫飽型”轉(zhuǎn)向“品質(zhì)型”。多元化需求催生新興家電。游戲電視零售額同比增長超過600%、干衣機零售額同比增長124%，集成灶零售額同比增長41%；疫情持續(xù)帶火健康家電，吸塵、洗地、拖地三功能合一的洗地機零售額同比增長348%，主打“少油更健康”理念的空氣炸鍋，在京東的零售量同比增長高達152%。品質(zhì)家電備受青睞，新興家電持續(xù)熱銷。傳統(tǒng)家電中，變頻空調(diào)、多門冰箱、大容量洗烘一體洗衣機、大風力吸油煙機等更大尺寸、更大容量、更高品質(zhì)的產(chǎn)品受到青睞。新興家電中，新風空調(diào)、分區(qū)洗衣機、干衣機、凈熱水一體機、多功能破壁機、空氣炸鍋、集成灶、洗地機、美容儀、寵物電器等需求更加細分、品質(zhì)改善型產(chǎn)品持續(xù)熱銷。家電前四品類的銷售均價漲幅均超過14%，電視銷售均價漲幅高達39.2%。

二、 海爾智家競爭優(yōu)勢分析

1. 堅持自主創(chuàng)牌、全球化布局進入收獲季

(1)海爾智家全球化之路

不同于同行業(yè)競爭對手大多選擇代工貼牌的方式出海，海爾智家經(jīng)過35年的堅持，通過收購創(chuàng)牌的方式完成全球化布局。公司全球化的路徑清晰：引進技術(1985)→出口創(chuàng)收(1990) →成立合資公司(1993)→ 海外建廠(1999) → 海外收購(2011)。

1985年，海爾斥巨資引進德國利渤海爾電冰箱生產(chǎn)關鍵設備和全套技術。

1990年，公司開始將產(chǎn)品出口海外，遠銷東南亞、中東、港澳等二十多個國家和地區(qū)。

1991年，海爾成為我國第一家進入美國UL名錄的中國企業(yè)，獲得加拿大CSA、德國VDE認證。

1992年，公司成為國內(nèi)首家通過ISO9001國際質(zhì)量標準認證的家電企業(yè)。

1993年，海爾集團與三菱重工成立合資公司三菱重工海爾，是三菱重工最大的中央空調(diào)生產(chǎn)基地。

1998年，公司實現(xiàn)“國內(nèi)生產(chǎn)國內(nèi)銷售1/3，國內(nèi)生產(chǎn)國外銷售1/3，海外生產(chǎn)海外銷售1/3”的全球化戰(zhàn)略目標。

1999年，海爾在美國南卡州建立第一個海外工業(yè)園。

2000年，海爾新增5個海外工廠建設成功，順利投入生產(chǎn)。

2001年，海爾在巴基斯坦建立全球第二個海外工業(yè)園，在意大利收購邁尼蓋蒂冰箱廠。

2002年，海爾集團與三洋電機合資成立“三洋海爾株式會社”。

2007年，海爾收購印度冰箱廠并在印度建廠。

2015年，青島海爾從集團收購三洋電機在日本和東南亞的白電業(yè)務。

2016年，青島海爾以55.8億美元收購GE白電。

2018年，青島海爾從集團收購新西蘭國寶級家電斐雪派克。

2019年，青島海爾以4.75億歐元收購意大利Candy公司。

(2)多品牌、多層次進入海外主要發(fā)達國家市場

目前海爾智家已完成在境外市場上多品牌、多層次的布局，且100%為自主品牌。公司在全球擁有“Haier 、 卡 薩 帝 、 Leader 、 GE Appliances 、Fisher&Paykel、 AQUA、 Candy”七大自主品牌。每個品牌都擁有豐富的產(chǎn)品系列以滿足不同層次的消費者的需求。

除了在各大主流市場的7大品牌之外，海爾智家在全球已有33個工業(yè)園，133個制造中心，其中54個分布海外，全球化布局名副其實。在研發(fā)上，同樣以全球為范圍，布局“10 N”研發(fā)體系，即分布世界主流區(qū)域的10個研發(fā)中心與N個研發(fā)力量。在營銷上，是全球108個營銷中心展開和鏈接的143330個營銷網(wǎng)絡，使得海爾智家的產(chǎn)品可以遍布世界160個國家和地區(qū)，服務超過10億的用戶群體。海爾智家在海外傾力建立的7*24小時服務體系，以全球7200個服務中心，15000多名工程師的配合，覆蓋服務全球大部分的區(qū)域和國家。

(3)全球主要市場占有率名列前茅，海外營收高速增長

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年公司在全球主要區(qū)域大家電市場(零售量)份額如下：在亞洲市場零售量排名第一，市場份額20.4%；在美洲排名第二，市場份額15.1%；在澳大利亞及新西蘭排名第二，市場份額11.6%；在中東及非洲排名第三，市場份額7.4%；在歐洲排名第四，市場份額8.1%。2021 年海爾智家境外業(yè)務營收 1147.26 億元，同比增加13.2%，首次超過境內(nèi)營收占比達50.6%。

2. 公司保持高增長，全線產(chǎn)品市場占有率提升

(1)各產(chǎn)品品類、各銷售區(qū)域營收均高速增長

從收入品類構(gòu)成看，2021年電冰箱營收占比最高，空調(diào)、水家電增速較快。

冰箱：2021年品類營收達715.7億元( 16.3%)，占公司營收比例31.5%。公司是行業(yè)中第一家推出與櫥柜零距離嵌入的冰箱產(chǎn)品，引領家電家居融合趨勢。

洗衣機：2021年品類營收547.6億元( 13.0%)，占公司營收比例24.1%。公司首創(chuàng)洗 干一體機新品類—卡薩帝中子和美系列，強化干衣機業(yè)務的發(fā)展。

空調(diào)：2021年品類營收375.3億元( 25.1%)，占公司營收比例16.5%。產(chǎn)業(yè)堅持智慧、健康的產(chǎn)品主線實現(xiàn)中高端突破，市場端通過零售轉(zhuǎn)型、網(wǎng)絡拓展持續(xù)提升業(yè)務競爭力。

廚電：2021年品類營收352.4億元( 12.4%)，占公司營收比例15.5%。公司堅持卡薩帝高端戰(zhàn)略與三翼鳥廚房場景模式實現(xiàn)差異化競爭。其中卡薩帝廚電收入增長95.1%。2021年洗碗機收入增長90%，其中卡薩帝洗碗機收入增長137.9%。

水家電：2021年品類營收124.7億元( 26.5%)，占公司營收比例5.5%。公司持續(xù)進行技術創(chuàng)新、渠道創(chuàng)新，其中燃氣熱水器收入增長51%。

從業(yè)務分部看，2021年中國智慧家電業(yè)務營收1118.51億( 22.2%)，2021年海外營收1147.26億( 13.0%)。

從中國區(qū)域看，2021 年中國智慧家庭業(yè)務收入實現(xiàn) 1118.51 億元，較 2020 年增長 22.2%；經(jīng)營利潤 74.56 億元，較 2020 年增長 27.5%。業(yè)務增長緣于公司在國內(nèi)市場進一步擴大競爭優(yōu)勢，各品類份額持續(xù)提升；卡薩帝銷售額持續(xù)高增長，卡薩帝 2021 年收入較 2020 年增長超過 40%；通過觸點網(wǎng)絡布局、數(shù)字化平臺與運營體系建設提升終端獲客能力與轉(zhuǎn)化效率。

海外分區(qū)域看，公司在北美市場營收702.8億元，同比增長10.3%，創(chuàng)歷史性最好記錄；歐洲市場實現(xiàn)收入197.37億元，同比增長19.5%；澳新市場通過產(chǎn)品高端化與渠道網(wǎng)絡的深化布局實現(xiàn)收入70.12億元，同比增長17.3%；南亞市場實現(xiàn)收入71.38億元，同比增長30.5%；東南亞市場實現(xiàn)收入47.4億元，同比增長15.0%；日本市場實現(xiàn)收入34.91億元，同比下降3.4%，剔除匯率影響收入增長6.3%。海外收入端表現(xiàn)良好，主要得益于公司依托全球品牌矩陣、精細化本土運營，以及全球資源協(xié)同的貢獻。

(2)冰箱、洗衣機業(yè)務絕對第一，其他品類市場占有率全面提升

根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，2022年1-8月，行業(yè)TOP3品牌整體份額兩升一降。具體來看，海爾智家份額為27.6%，同比增加2.3pct；美的份額為13%，同比減少0.8pct；格力份額為9.1%，同比增加0.3pct。

海爾智家的冰箱、洗衣機業(yè)務絕對第一，市場占有率持續(xù)提升。冰箱銷售額市場占有率從 2015年的 27%左右提升至 2022 年的 44.1%，同比增長2.4pct；洗衣機從26%左右提升至 2022年的 46.8%，同比增長2.9pct；絕對引領行業(yè)。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)可以看出，各品牌在細分品類上地位穩(wěn)固，海爾智家在冰箱、洗衣機領域仍是毫無懸念的第一。空調(diào)市場“三分天下”格局穩(wěn)定，從份額排名來看，格力穩(wěn)居第一，美的緊隨其后，海爾智家位列第三；從份額增長來看，海爾智家同比 2.3pct，是TOP3中唯一正增長的。

(3)卡薩帝營收增速提升，成為國產(chǎn)高端第一品牌

在消費升級的大背景下，卡薩帝憑借產(chǎn)品、渠道、營銷上的多重優(yōu)勢厚積薄發(fā)，2021 年營業(yè)收入增至 129 億元，2017-2021 年營業(yè)收入復合年均增長率為 34%。根據(jù)公司2021 年年報，1 萬元以上的冰箱、洗衣機和 1.5 萬元以上的空調(diào)市場中，卡薩帝份額分別達 36.2%、73.9%、30.3%，高端市場擁有絕對優(yōu)勢。

3. 毛利率穩(wěn)定，費用率持續(xù)優(yōu)化

2022Q3，公司實現(xiàn)凈利潤 117.11億元，同比增長 16.37%；實現(xiàn)歸母凈利潤 116.66 億元，同比增長 17.42%。

(1)在競爭對手格力和美的近年來銷售毛利率持續(xù)下行的情況下，海爾的銷售毛利率一直穩(wěn)定在30%。2022Q3公司毛利率30.49%，同比提升0.28pct。毛利率提升主要是通過提升高端銷售額占比、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，供應鏈的數(shù)字化變革提升運營效率等措施消化成本壓力，以及處置低毛利業(yè)務所致。

(2)公司的銷售費用率和管理費用率一直比主要競爭對手(格力、美的)高，隨著公司數(shù)字化的轉(zhuǎn)型仍有很大的提升空間。我們可以看到近年來，海爾的銷售費用率與管理費用率下行趨勢明顯。公司2022Q3銷售費用率為 14.88%，管理費用率為 4.18%；同比下降0.48pct，0.27pct。費用效率優(yōu)化主要得益于在中國市場持續(xù)推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，優(yōu)化組織運營效率與費用投放效率；海外市場規(guī)模快速增長以及運營效率提升。

(3)公司2022Q3財務費用率為 -0.34%，較 2021 年優(yōu)化 0.52pct，并實現(xiàn)財務費用率首次由正轉(zhuǎn)負。主要為公司可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股、償還借款及置換高利率借款，實現(xiàn)利息費用下降、資金管理效率提升。

三、 業(yè)績預測&估值分析

1. 業(yè)績預測

分產(chǎn)品：公司在冰箱、洗衣機市場一直保持行業(yè)領先地位，品牌底蘊深厚，多項技術引領行業(yè)，有望在量價齊升的基礎上保持高速增長。公司近年來在洗衣機品類衍生出的成長品類(干衣機、洗烘一體機等)增速快，依托品牌力將成為業(yè)績新的增長點。預計公司 22-24 年冰箱營業(yè)收入增速為 14.5%、 12.1%、 11.0%，洗衣機營業(yè)收入增速為 11.5%、 9.4%、 8.6%。考慮到原材料價格目前已經(jīng)從高位回落，我們估計在這兩個品類上毛利率將小幅上升。

公司在空調(diào)市場，堅持智慧、健康的產(chǎn)品主線，為用戶打造最佳的空氣解決方案，堅持高效零售模式和中高端突破路線的戰(zhàn)略方針下，營收增速將進一步加速。在渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型和新零售的背景下，公司能進一步強化用戶覆蓋能力和體驗升級，未來渠道改革紅利將逐步釋放。預計22-24 年空調(diào)營業(yè)收入增速為 15.8%、 13.5%、 11.3%。毛利率方面，之前受各大品牌價格戰(zhàn)搶占市場份額拖累，目前原材料價格有所回落，預計公司空調(diào)高端化穩(wěn)步推進，疊加行業(yè)價格已經(jīng)回歸良性競爭，預計毛利率穩(wěn)步回升。

公司在廚電業(yè)務板塊上堅持卡薩帝高端戰(zhàn)略，不斷上市引領市場類型的產(chǎn)品；通過三翼鳥廚房場景方案的前端企劃、市場終端的展示與體驗，實現(xiàn)差異化競爭；推進在家居建材市場等前置渠道的場景觸點全域覆蓋，更好獲取用戶流量。公司海外收購品牌的廚電技術強勁(尤其是 GEA 和 FPA)，未來將持續(xù)賦能國內(nèi)高端產(chǎn)品，相對目前較低的定價能得到顯著的提升。因此廚電板塊將成為重要增長引擎，毛利率亦將改善。預計 22-24 年廚衛(wèi)電器營業(yè)收入增速為 12.5%、 12.5%、 11.5%。

公司在水家電方面不斷的技術創(chuàng)新，渠道創(chuàng)新，解決客戶痛點，滿足客戶需求。預計公司在水家電品類的領先地位短期內(nèi)難以被超越，公司的市場份額將進一步大幅提高，持續(xù)領跑行業(yè)。預計 22-24 年水家電營業(yè)收入增速為 24.0%、 22.0%、 20.0%，毛利率亦將小幅提升。

公司在家裝品部市場，雖然目前整體毛利率不高， 但該服務主要針對社區(qū)換新用戶，推進服務量子小店建設，通過窗簾拆洗、水電維修等社區(qū)服務痛點切入，實現(xiàn)家電服務到用戶家生活場景服務的轉(zhuǎn)型，積淀用戶口碑、增加用戶黏性，以此為基礎開展廚房局部改造、家電以舊換新等業(yè)務。隨著觸點網(wǎng)絡體系的升級與拓展，預計22-24年家裝品部營業(yè)收入增速為 8.5%、 12%、 15%，毛利率保持小幅波動不變。

費用端看，公司依靠數(shù)字化經(jīng)營轉(zhuǎn)型、組織架構(gòu)改革以及銷售渠道改革降費提效將持續(xù)進行，逐漸趨于行業(yè)領先水平。除此之外，公司前期在海外渠道鋪設逐漸進入收獲期，費用將平穩(wěn)優(yōu)化。因此我們預測 2022-2024 年銷售費用率分別為 14.88%、14.3%、13.7%。管理費用率隨著公司“人單合一”戰(zhàn)略的持續(xù)落地，制造端數(shù)字化程度不斷提升，有望持續(xù)降低。我們預測 2022-2024 年管理費用率分別為4.18%、4.0%、3.9%。研發(fā)投入方面，公司堅持高端化路線，在自主創(chuàng)新方面一直處于行業(yè)領先地位。公司近年在產(chǎn)品升級、智能化上投入不斷加大，因此我們預測研發(fā)費用率將會進一步提升，預計 2022-2024 年研發(fā)費用率分別為 4.03%、4.5%、4.9%。

我們預計公司作為家電行業(yè)龍頭企業(yè)，將受益于行業(yè)整體復蘇趨勢率先。公司引領行業(yè)的產(chǎn)品矩陣，能夠滿足不同層次消費者的多元化需求；強大的線下銷售渠道以及持續(xù)增長的線上銷售渠道，隨著國內(nèi)外疫情逐步好轉(zhuǎn)，線下銷售逐步恢復，也將為公司業(yè)績帶來良好支撐。我們預計公司2022-2024年營業(yè)收入為2578.56、2896.89、3227.5億元，同比增長13.8%、12.3%、11.4%，凈利潤分別為176.42、221.20、263.01億元，對應EPS分別為每股1.85、2.31、2.75元，當前股價對應PE分別為13.02、10.38、8.73倍。

2. 估值分析(1) PE&PEG估值分析

對比PE(TTM)估值標準差，11月18日公司PE(TTM)為15.39，PE近三年平均值為21.06，目前公司PE處于低位震蕩運行。

對比申萬二級行業(yè)均值及中位數(shù)，以及家電行業(yè)相關可比公司，同時綜合考慮公司規(guī)模及主營業(yè)務范圍等因素，選取美的、格力作為可比公司。我們可以看出家電龍頭企業(yè)在家電行業(yè)PE水平處于行業(yè)最低水平，這可能是由于龍頭公司的市值規(guī)模往往都已經(jīng)很大，對資金的消耗過多難以支撐高估值；其次，龍頭公司由于市占率已經(jīng)比較高，要在此基礎上再獲得超越行業(yè)平均的成長性其實很困難，因此難以獲得成長溢價。目前可比公司格力、美的2022年PE分別為6.90、10.93倍，均低于行業(yè)平均水平及行業(yè)中位數(shù)，家電龍頭企業(yè)估值目前處于低位運行。申萬二級行業(yè)家電板塊2022年東財Choice一致預期估值加權(quán)平均值為19.83倍、估值中位數(shù)為17.83倍，高于公司估值水平。申萬二級板塊內(nèi)公司主業(yè)差異性較大，板塊內(nèi)各家公司估值水平差異性較大，行業(yè)估值中位數(shù)估值及行業(yè)估值加權(quán)平均數(shù)能更好反應行業(yè)龍頭公司估值水平回歸趨勢。考慮到海爾智家在家電行業(yè)的品牌優(yōu)勢、前瞻性全球化及高端市場布局為公司未來業(yè)績高速增長增加確定性，未來公司估值水平接近板塊整體估值加權(quán)平均水平較為合理，因此參考申萬二級行業(yè)家電板塊2022年行業(yè)PE估值加權(quán)平均數(shù)，給予公司2022年PE估值14-18.5倍，對應目標價25.9-34.23元，對應當前股價7.92%-42.6%的上漲空間。

我們預計公司2022-2024年對應的PE分別為14.96、12.88、11.25，EPS分別為每股1.85、2.31、2.75元，對應2022-2024年PEG分別為0.6、0.68、0.75。從絕對數(shù)上看，預測期各年 PEG 均小于 1，公司股價存在明顯的低估；從參考可比公司來看，美的2022預測PEG為0.93、 格力2022預測PEG為0.64。行業(yè)龍頭企業(yè)2022 年預測 PEG 均低于 1，龍頭企業(yè)估值水平目前偏低。

(2) DCF估值分析

我們同時采用 DCF 模型對公司進行估值，相關主要假設如下：

(1).無風險利率 Rf：以十年期國債收益率為基準，預計為 3.25%；

(2).股權(quán)市場風險溢價：根據(jù)TUSHARE數(shù)據(jù)測算截止2022年10月31日，滬深300股權(quán)市場風險溢價為 7.06%，結(jié)合當前市場環(huán)境我們預計未來滬深300股權(quán)市場風險溢價為6.85%；

(3). Beta：通過近三年數(shù)據(jù)回歸測算公司個股 Beta 值為 1.17；

(4).債務資本成本 Kd：以人民銀行最新公布的 5 年期以上 LPR 為基準，結(jié)合公司自身情況，預計為 4.58%；

(5).永續(xù)增長率 g：以公司基本情況為基準，結(jié)合我國 GDP 增速，預計為 2.0%；

(6).公司快速增長期假設為 2022-2027 年，維持 6 年，之后進入永續(xù)增長階段。基于以上假設，我們測算得到 WACC 為 7.2%，對應預測各年 FCFF 后，進而得出公司整體估值為 2941.28億元，對應股價為 31.14元/股，該測算價格落于前述 PE 估值模型的合理股價區(qū)間內(nèi)(25.9-34.23元/股)。

四、公司未來六個月內(nèi)投資建議1.公司股價催化劑分析

原材料價格回落，有望持續(xù)提升家電企業(yè)盈利能力。截至2022年10月底，LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價為7634美元/噸，同比下滑24.20%;LME鋁現(xiàn)貨結(jié)算價為2212美元/噸，同比下滑22.73%;中國塑料城價格指數(shù)884.55，同比下滑18.05%,冷軋普通薄板1mm現(xiàn)貨價為4682元/噸，同比下滑22.85%。白電生產(chǎn)規(guī)模效應強，原材料成本占總成本的 80%以上，隨著原材料價格從高位回落，有望持續(xù)提升家電企業(yè)盈利能力。

國內(nèi)防疫政策趨向?qū)捤苫型麕泳€下消費場景復蘇，家電行業(yè)線下銷售額有望提升。11月10日，中央政治局常委會會議聽取新冠肺炎疫情防控工作匯報，要求做好精準防控，最大限度地減少疫情對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響，糾正“一刀切”、“層層加碼”等做法。次日，衛(wèi)健委發(fā)布通知，及時準確判定密接，不再判定次密接。并且國務院對密切接觸者，將“7 3”管理措施調(diào)整為“5 3”。上述防疫政策的精準化，有望帶動線下消費場景復蘇，驅(qū)動家電行業(yè)線下銷售額回溫。

金融支持地產(chǎn)16條措施的出臺，有望帶領地產(chǎn)板塊上下游行業(yè)的估值修復。近期金融支持地產(chǎn)融資政策頻出，政策力度提升明顯且落地迅速，市場對政策反應積極，有效穩(wěn)定投資者對地產(chǎn)信用以及銀行資產(chǎn)質(zhì)量的預期，并為銀行業(yè)推進寬信用打開展業(yè)空間。家電板塊作為與地產(chǎn)強相關板塊，地產(chǎn)鏈質(zhì)量的修復在即，市場風險預期好轉(zhuǎn)，家電市場需求有望得到提振。

海爾智家作為家電板塊數(shù)字化改革的領頭羊，受益于前瞻性全球化和高端市場布局，公司業(yè)績逆勢高速增長，有望率先獲得估值修復。根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，2022年1-8月公司在家電行業(yè)市場占有率為27.1%保持行業(yè)絕對領先地位，超過第二名一倍之多。公司在冰箱、洗衣機領域市場占有率常年保持行業(yè)第一，目前在高端化戰(zhàn)略的引導下，在此前略有短板的空調(diào)和廚電板塊市場占有率也在不斷提升。公司2021年海外營業(yè)收入1147.26億元占比首次超過國內(nèi)市場。未來在海外發(fā)達國家市場占有率有望進一步提升，全球化布局領先地位短時間內(nèi)難以被超越。隨著公司對新興市場的布局快速落地，仰仗品牌優(yōu)勢，有望快速占領新興市場份額，營業(yè)收入進入加速上升期。海爾智家將“用戶”置于中心的數(shù)字化改革，隨之帶來的還有流程優(yōu)化和效率提升。在精益制造平臺上，公司專注于使用數(shù)字化手段提升智能制造、采購、供應鏈、物流等環(huán)節(jié)的效率，園區(qū)物流效率提升30%。在數(shù)字化研發(fā)平臺上，公司全球新品設計周期縮短30%，第三季度設計成本優(yōu)化超過0.9%。除了降本增效，數(shù)字化變革更對行業(yè)的商業(yè)模式進行價值重塑。公司的場景品牌三翼鳥，能夠潛移默化的影響消費者的購物模式，隨著家電購買從“件”向“套”轉(zhuǎn)變、客單價將大幅提升和用戶粘性也會隨之增加。

2.公司六個月內(nèi)目標價格&投資評級

根據(jù)合理估值、股價催化劑給出六個月內(nèi)的目標價27.68元/股，以及對應 2022年 PE:14.96/PB:2.83/PS:1.01。當前股價較六個月內(nèi)的目標價折價 14.74%。

根據(jù)公司業(yè)績預測、合理估值水平、六個月內(nèi)的目標價、基準指數(shù)的波動預期，我們給予公司“推薦(首次)”的投資評級。

五、投資風險提示

1) 疫情防控不及預期風險。2022 年，國內(nèi)疫情反復發(fā)作，國外疫情形勢整體依然嚴峻。從銷售端來看，海內(nèi)外疫情形勢影響消費者消費信心從而減少可選產(chǎn)品消費。從生產(chǎn)端來看，若疫情反復，工廠所在國家疫情防控不力將一定程度上影響公司生產(chǎn)。

2) 匯率波動風險。由于公司海外營業(yè)收入占比持續(xù)提升，目前已經(jīng)超過一半，匯率波動會導致企業(yè)面臨較大的匯兌風險。

3) 原材料價格上漲風險。白電生產(chǎn)規(guī)模效應強，原材料成本占總成本的 80%以上，若原材料價格后續(xù)上漲，公司的毛利率將受到擠壓。

4)終端需求不及預期風險。2022年以來全球市場加息，居民儲蓄意愿加強，耐用消費品消費總體較為疲軟，目前仍處于恢復通道；此外，耐用消費品更換周期本身就具有較大彈性。

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