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一、深耕熱管理，發(fā)力新能源

深耕熱管理&尾氣排放賽道，借力資本快速擴(kuò)張。

公司成立于1999年，前身為國(guó)營(yíng)天臺(tái)機(jī)械廠，早期專注于商用車及工程機(jī)械領(lǐng)域；2007年公司通過(guò)募股資金實(shí)施 EGR 項(xiàng)目，2011年公司通過(guò)增發(fā)拓展 SCR 業(yè)務(wù)占領(lǐng)國(guó)內(nèi)汽車尾氣后處理技術(shù)的高點(diǎn)，同時(shí)通過(guò)拓展轎車前端模塊進(jìn)入乘用車市場(chǎng)；2017年，公司第二次增發(fā)募集資金投向新能源汽車熱管理項(xiàng)目、乘用車 EGR、水空中冷器項(xiàng)目及 DPF 國(guó)產(chǎn)化項(xiàng)目；2021年，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，介入新能源商用車熱管理領(lǐng)域以及新能源汽車熱泵空調(diào)領(lǐng)域。

立足三大應(yīng)用領(lǐng)域，新能源“1 4 N”產(chǎn)品布局。

2021 年，公司商用車與非道路實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 50.37 億元，占總營(yíng)收 64%；乘用車、工業(yè)及民用營(yíng)收分別為 22.36 億及 3.2 億元，營(yíng)收占比 29%/4%。新能源領(lǐng)域，公司形成“1 4 N”布局，其中：“1”指熱管理熱泵系統(tǒng)，“4”指前端換熱模塊，冷媒及水路集成模塊、空調(diào)箱模塊、車載電子冷卻系統(tǒng)，“N”指芯片/IGBT 換熱器、PTC 加熱器等其他新能源熱管理產(chǎn)品。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，控股股東及實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)徐小敏。徐小敏直接持股 7.02%，與一致行動(dòng)人徐錚錚（父子）通過(guò)寧波正奇持股 4.04%，合計(jì)持股 11.06%。

營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力企底回升。

收入端，2017-2021 年，公司收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，由 43.23 億元增長(zhǎng)至 78.16 億元，CAGR16.0%，2022Q3 收入 60.01 億元，同比 2.9%。

利潤(rùn)端，受商用車行業(yè)銷量波動(dòng)、新能源業(yè)務(wù)投入、大宗&海運(yùn)費(fèi)漲價(jià)等因素影響，公司近兩年盈利能力有所承壓，2022 年以來(lái)，隨著前期不利因素的改善，公司業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升，2022Q3 公司歸母凈利潤(rùn) 2.32 億元，同比 7.3%。

分業(yè)務(wù)看，熱交換器貢獻(xiàn)公司業(yè)績(jī)主要增量。

2022H1，公司熱交換器（含汽車空調(diào)）實(shí)現(xiàn)收入 31.4 億元，同比-5.69%，毛利率 18.44%，同比-2.28PCT；尾氣處理實(shí)現(xiàn)收入 3.9 億元，同比-13.45%，毛利率 17.13%，同比 0.1PCT。

股權(quán)激勵(lì)覆蓋核心骨干，考核目標(biāo)彰顯信心。

2022 年，公司發(fā)布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向 11 名公司高管以及 373 名核心骨干員工授予 4949 萬(wàn)份股票期權(quán)，占總股本 6.27%，首次授予價(jià)格 10.14 元。考核目標(biāo)同時(shí)考察收入與利潤(rùn)，有利于激發(fā)管理層潛力，提高公司盈利能力。

二、技術(shù)升級(jí) 場(chǎng)景擴(kuò)張，熱管理賽道高景氣

2.1 熱新能源乘用車：熱泵 集成化，推動(dòng)行業(yè)持續(xù)升級(jí)

較傳統(tǒng)燃油車，新能源汽車熱管理系統(tǒng)需額外增加制冷&電池管理系統(tǒng)，價(jià)值量大幅提高。新能源汽車由于沒(méi)有了內(nèi)燃機(jī)，空調(diào)壓縮機(jī)的動(dòng)力從機(jī)械式改為了電動(dòng)，缺乏了發(fā)動(dòng)機(jī)余熱的利用，需要制造新的穩(wěn)定熱源來(lái)制熱。

傳統(tǒng)燃油車約 2000-3000 元單車價(jià)值量，目前新能源車型 PTC 空調(diào)約 6000 元價(jià)值量。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，我們預(yù)計(jì)未來(lái)熱泵空間價(jià)值量接近 8000 元，行業(yè)價(jià)值量迎來(lái) 2-3 倍提升。

預(yù)計(jì)未來(lái)熱管理系統(tǒng)的演進(jìn)方向主要包括：

? 冷媒直冷：

采用空調(diào)系統(tǒng)制冷劑（R124a、CO2 等）直接對(duì)動(dòng)力電池進(jìn)行冷卻，制冷劑通過(guò)儲(chǔ)液罐和膨脹閥后變成低溫低壓的液態(tài)制冷劑直接與電池包內(nèi)部的冷卻板進(jìn)行熱交換，進(jìn)而將動(dòng)力電池內(nèi)部的熱量帶出。直冷模式制熱效果較好，但制冷劑用量大、成本高，且對(duì)電池一致性要求高，目前僅 BBA、比亞迪采用該技術(shù)。

? 熱泵空調(diào)：

特斯拉引領(lǐng)下，熱泵空調(diào)預(yù)計(jì)加速普及，根據(jù)電動(dòng)邦的測(cè)試數(shù)據(jù)，以 Model3 為例，相比于 PTC 加熱方式，熱泵空調(diào)的百公里平均電耗降低 10-12%。目前各車企均開(kāi)始布局熱泵空調(diào)，預(yù)計(jì)行業(yè)進(jìn)入加速普及階段。

? 系統(tǒng)集成化、零部件模塊化：以特斯拉為例，特斯拉熱管理經(jīng)歷四代技術(shù)方案，2020年在 ModelY 上搭載的“Octovalve” 熱泵方案，目前已成為行業(yè)標(biāo)桿：

1）第一代熱管理系統(tǒng)（Roadster）：包含電機(jī)回路、電池回路、HVAC 回路和空調(diào)回路，各條回路之間相互獨(dú)立，集成化程度低；

2）第二代熱管理系統(tǒng)（MS/MX）：采用雙蒸發(fā) 器結(jié)構(gòu)，取消了 HVAC 冷卻回路，增加了與電池回路相耦合的四通閥結(jié)構(gòu)

3）第三代熱管理系統(tǒng)（2018 款 M3）：采用 Superbottle，通過(guò)四通閥，把電機(jī)、電池、座 艙的熱源統(tǒng)一管理，乘員艙采暖仍然采用高壓風(fēng)暖 PTC 結(jié)構(gòu)；

4）第四代熱管理系統(tǒng)（MY）：采用 octovalve“八爪魚(yú)”，搭載熱泵系統(tǒng) 八通閥，整合電池回路、電機(jī)回路與座艙回路。

? CO2 冷媒介質(zhì)：熱泵空調(diào)的冷媒主要包括 R-134a、R-1234yf 以及 R744（二氧化碳），其中二氧化碳冷媒碳排放量低，歐盟政策推動(dòng)下，行業(yè)進(jìn)入起步階段。目前大眾在 MEB 平臺(tái)中多款車型配備了二氧化碳熱泵空調(diào)，后續(xù)其他車企有望跟進(jìn)。

行業(yè)空間：預(yù)計(jì) 2025 年國(guó)內(nèi)/全球市場(chǎng)空間分別為 600/1300 億元，對(duì)應(yīng) 2022-2025CAGR 分別為 29%/31%。

計(jì)算假設(shè)：1）預(yù)計(jì) 2021 年熱泵空調(diào)滲透率 15%，2025 年滲透率提升至 40%；2）單車價(jià)值量按照 PTC 空調(diào)每套 6000 元，熱泵空調(diào)按照每套 8000 元，4%年降計(jì)算。

行業(yè)格局：Tier1 集中度高，本土供應(yīng)商零部件總成取得突破。

根據(jù) Marklines 統(tǒng)計(jì)，汽車空調(diào)集成市場(chǎng)的集中度較高，外資 Tier1 憑借多年配套的客戶積累優(yōu)勢(shì)，頭部的日本電裝、法國(guó)法雷奧、韓國(guó)翰昂和德國(guó)馬勒，占據(jù)了 50%以上的市場(chǎng)份額。而在新能源市場(chǎng)，隨著主機(jī)廠對(duì)系統(tǒng)集成的掌控度提高，零部件模塊化趨勢(shì)顯著，本土供應(yīng)商在總成領(lǐng)域進(jìn)展迅速。

2.2 儲(chǔ)能熱管理：下游需求爆發(fā)，液冷進(jìn)入普及期

儲(chǔ)能是保障新能源發(fā)展和電網(wǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵，可分為：

1）發(fā)電側(cè)配儲(chǔ)：光伏、風(fēng)電、水電配儲(chǔ)，以配合火電廠、電網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻并獲收益為主要運(yùn)營(yíng)模式；

2）電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能：主要用于緩解電網(wǎng)阻塞、延緩輸配電設(shè)備擴(kuò)容升級(jí)等；

3）用電側(cè)儲(chǔ)能：主要用于電力自發(fā)自用、峰谷價(jià)差套利、容量電費(fèi)管理和提升供電可靠性等，包括戶用儲(chǔ)能、工商業(yè)儲(chǔ)能等。其中戶用儲(chǔ)能一般在 10kWh 級(jí)以下，布置靈活、項(xiàng)目盈利性更好，是目前儲(chǔ)能項(xiàng)目的主要增量來(lái)源之一。

根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，由于政策支持及清潔能源發(fā)電布局不斷擴(kuò)大，近年來(lái)多個(gè)國(guó)家及地區(qū)的儲(chǔ)能行業(yè)顯著增長(zhǎng)。

全球儲(chǔ)能市場(chǎng)規(guī)模（按新增裝機(jī)容量計(jì)）預(yù)計(jì)由 2021 的 25.2GWh 增長(zhǎng)至 2026 年的 528.4GWh，復(fù)合年增長(zhǎng)率 83.8%。其中，用戶側(cè)預(yù)計(jì) 2026 年全球裝機(jī)量 247.6GWh，CAGR98%。預(yù)期全球儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模將由 2021 年的 63.0 億美元增至 2026 年的 1057 億美元。

分地區(qū)看，美洲 2021 年的新增裝機(jī)容量全球第一，約占總新增裝機(jī)容量的 50.8%，其次是 EMEA 和中國(guó)，分別占 20.6%和 19.2%。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：

政策托底 商業(yè)模式理順：政策端，發(fā)改委 2021《加快推動(dòng)新型儲(chǔ)能發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，為行業(yè)儲(chǔ)能電價(jià)政策制定了基調(diào)，而后各地方陸續(xù)出臺(tái)了風(fēng)電、光伏項(xiàng)目的強(qiáng)制配電要求，并在十四五規(guī)劃中提出了建設(shè)目標(biāo)作為托底。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2026 年戶用側(cè)儲(chǔ)能裝機(jī)量有望達(dá) 83GWh。

歐洲市場(chǎng)以戶儲(chǔ)為主，計(jì)費(fèi)機(jī)制較為成熟，且各地方對(duì)戶儲(chǔ)投資有所補(bǔ)貼。此外，考慮到天然氣價(jià)格、能源供應(yīng)安全等因素，歐洲市場(chǎng)有望維持對(duì)新能源的推廣力度。

美國(guó)市場(chǎng)：

儲(chǔ)能成本下降 政府補(bǔ)貼&稅收減免：政策端，聯(lián)邦層面主要政策為清潔能源投資稅收抵免(ITC)，安裝可再生能源設(shè)施的主體可獲得稅收抵免，此外，各州政府對(duì)儲(chǔ)能項(xiàng)目也有相應(yīng)補(bǔ)貼，例如加州自發(fā)電激勵(lì)計(jì)劃(Self-Generation Incentive Program，SGIP)，戶用儲(chǔ)能用戶可獲得每 kWh 200 美元的補(bǔ)貼。

根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2026 年戶用側(cè)儲(chǔ)能裝機(jī)量約 85GWh。

產(chǎn)業(yè)鏈角度，儲(chǔ)能成本主要組成部分：儲(chǔ)能電池、BMS、PCS、EMS、屏柜和電纜、場(chǎng)地及裝修。

根據(jù)北極星儲(chǔ)能網(wǎng)，電池儲(chǔ)能系統(tǒng)（BESS）由電池系統(tǒng)（BS）、功率轉(zhuǎn)換系統(tǒng)（PCS）、電池管理系統(tǒng)（BMS）、監(jiān)控系統(tǒng)以及相關(guān)的結(jié)構(gòu)件等組成。其中，電池系統(tǒng)是實(shí)現(xiàn)電能儲(chǔ)存和釋放的載體，由單個(gè)或多個(gè)電池模塊組成，串并聯(lián)的數(shù)量取決于儲(chǔ)能容量和應(yīng)用場(chǎng)景，例如特斯拉的家用儲(chǔ)能產(chǎn)品 Powerwall 中集成了一個(gè)電池模塊，而商用是 BESS 則可包含幾十乃至上百個(gè)電池模塊。

以 2MW/10MWh 鐵鋰電池儲(chǔ)能為例，各項(xiàng)成本占比為：鋰電及 PACK67%，BMS9%，PCS10%，EMS2%，屏柜和電纜 2.8%，場(chǎng)地及裝修 2.8%，設(shè)計(jì)升壓變等 6%。

結(jié)構(gòu)件方面，主要應(yīng)用于儲(chǔ)能箱體、電池箱體、電池殼、電池架等方面。其中工商業(yè)儲(chǔ)能柜，國(guó)內(nèi)普遍采用抽屜式電芯，結(jié)構(gòu)件主要包括電池包箱體、面板、通風(fēng)道等，預(yù)計(jì)工藝以沖壓-焊接為主，材料普遍以鐵材、鋼材為主。

對(duì)于戶用儲(chǔ)能，以特斯拉 Powerwall 為例，出于美觀、輕量化的需求，鋁材應(yīng)用較多，其中核心電池托盤(pán)，在 Powerwall 1.0 中，采用模組集成方案，而在 Powerwall 2.0 中，則改成了類 CTC 的集成式方案，與汽車行業(yè)基本一致。

對(duì)于儲(chǔ)能熱管理，與汽車類似，包括分冷與液冷兩種類型。

在相同的入口溫度和極限風(fēng)速及流速下，液冷電池包的溫度在 30-40 攝氏度，而風(fēng)冷電池包的溫度要在 37-45 攝氏度，液冷的溫度均勻性更好，預(yù)計(jì)成為未來(lái)的主流方案。2022 下半年以來(lái)，行業(yè)頭部玩家寧德時(shí)代、比亞迪、陽(yáng)光電源等公司在液冷儲(chǔ)能的布局加速，產(chǎn)業(yè)鏈有望受益。

據(jù)美國(guó)國(guó)家可再生能源實(shí)驗(yàn)室（NREL）的數(shù)據(jù)，目前 4 小時(shí)電池儲(chǔ)能系統(tǒng)每千瓦時(shí)的電池投資成本在 1900 人民幣（300 美金），熱管理系統(tǒng)估計(jì)占電池成本的 2-4%。

受益于下游需求爆發(fā)與技術(shù)同源，相關(guān)汽車零部件供應(yīng)商的配套機(jī)會(huì)大，目前旭升、祥鑫等已陸續(xù)獲得結(jié)構(gòu)件定點(diǎn)，而銀輪、中鼎、三花智控也已獲得熱管理相應(yīng)定點(diǎn)。

2.3 車載電子、工業(yè)換熱，行業(yè)迎來(lái)增量市場(chǎng)

智能化、電動(dòng)化催動(dòng)，汽車芯片用量快速提升。

一般而言，汽車芯片可以分為主控芯片、功率芯片、存儲(chǔ)芯片、通信芯片及傳感芯片五類，其中主控及功率芯片分別受益于智能化帶動(dòng)的算力提升與新能源汽車銷量的快速增長(zhǎng)，行業(yè)景氣度高。

公司產(chǎn)品主要涉及計(jì)算類芯片及功率半導(dǎo)體冷卻。根據(jù)公司披露：目前公司為控制系統(tǒng)芯片，功率半導(dǎo)體(IGBT)和電池提供液冷換熱產(chǎn)品，主要配套客戶有北美大客戶、寧德時(shí)代、吉利、廣汽埃安等。

受益于與智能座艙&自動(dòng)駕駛等級(jí)提升，計(jì)算類芯片高算力帶動(dòng)熱管理需求

? L2 級(jí)及以下的汽車普遍采用基于 MCU 的多 ECU 分布式控制，目前每輛汽車大約搭載 70 個(gè) ECU，對(duì)于高級(jí)別的自動(dòng)駕駛，需要頻率、實(shí)時(shí)地處理環(huán)境感知數(shù)據(jù)、GPS 信息、車輛實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)和 V2X 交互數(shù)據(jù)，根據(jù)地平線預(yù)測(cè)，L3 級(jí)以上自動(dòng)駕駛需要 24TOPS 算力，L4 級(jí)以上算力需求接近 320TOPS。

? “一芯多屏”的座艙方案下，基于高性能 SOC 構(gòu)建的域控制器 DCU 的集中控制策略成為主流，作為處理中樞的座艙 SOC 算力不斷突破。

根據(jù)海思在 2021 中國(guó)汽車半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)大會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021 年全球汽車半導(dǎo)體市場(chǎng)約為 505 億美元，預(yù)計(jì) 2027 年汽車半導(dǎo)體市場(chǎng)總額將接近 1000 億美元。同時(shí)受益于新能源滲透率的快速提升，預(yù)計(jì)功率半導(dǎo)體（IGBT）&算力芯片需求將快于行業(yè)增速，帶動(dòng)芯片冷卻市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

工業(yè)換熱器：應(yīng)用廣泛，需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2021 年中國(guó)換熱器的市場(chǎng)規(guī)模約為 1426 億元，同比增長(zhǎng) 10.0%，2022 年有望增長(zhǎng)至 1779 億元。以下游應(yīng)用市場(chǎng)來(lái)看，中國(guó)換熱器產(chǎn)業(yè)主要集中于石油、化工、冶金、電力、船舶、集中供暖等領(lǐng)域。其中，石油、化工行業(yè)是換熱器最主要的應(yīng)用領(lǐng)域，約占換熱器 30%的市場(chǎng)份額。電力和冶金兩大行業(yè)所需的換熱器約占換熱器市場(chǎng) 17%的份額。

船舶行業(yè)應(yīng)用大量的中央冷卻器等換熱設(shè)備，約占換熱器行業(yè) 9%的市場(chǎng)份額;機(jī)械行業(yè)在汽車、工程機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械中應(yīng)用大量的機(jī)油冷卻器、中冷器等換熱器，約占換熱器行業(yè) 8%的市場(chǎng)份額。

三、熱管理業(yè)務(wù)：新能源轉(zhuǎn)型成功，進(jìn)入快增長(zhǎng)期

3.1 積極轉(zhuǎn)型新能源，集成化產(chǎn)品推動(dòng)

ASP 提升公司積極布局新能源賽道，訂單不斷突破。

公司積極布局新能源熱管理，根據(jù)公告，公司在新能源汽車領(lǐng)域主要客戶有北美新能源客戶、寧德時(shí)代、比亞迪、華為等，其他還包括美國(guó)電動(dòng)車廠新勢(shì)力 Lucid Motors、Waymo、蔚來(lái)、小鵬、理想、廣汽、吉利、宇通、江鈴等。

目前，公司為北美新能源客戶配套業(yè)務(wù)正在逐步放量，在造車新勢(shì)力方面拓展也取得了重要進(jìn)展，其主要產(chǎn)品是冷媒及冷卻液集成模塊、前端模塊、空調(diào)箱模塊三大模塊產(chǎn)品，芯片水冷板及電池水冷板、功率半導(dǎo)體換熱器等系列零部件。

公司新能源客戶覆蓋廣，核心客戶車型強(qiáng)勢(shì)，銷量預(yù)計(jì)高增長(zhǎng)。

2012 年到 2021 年，全球新能源車銷量從 12.5 萬(wàn)輛增長(zhǎng)到 657 萬(wàn)輛，復(fù)合增速 55.3%，滲透率從 0.2%提升至 8.3%。

2022 前三季度，全球新能源銷量 681.5 萬(wàn)輛，滲透率 13.0%，其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售 456.7 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)超 100%，滲透率達(dá) 23.5%。其中特斯拉、比亞迪、新勢(shì)力銷量表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，公司有望持續(xù)受益。

產(chǎn)品方面，公司新能源汽車配套產(chǎn)品以集成化模塊為主，配套價(jià)值量有望顯著提升。

汽 車零部件系統(tǒng)的集成化能夠使整車廠有效控制產(chǎn)品質(zhì)量，大幅降低成本，縮短生產(chǎn)周期。 公司大力推進(jìn)集成化產(chǎn)品供應(yīng)，提高配套價(jià)值量的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)與核心客戶的深度綁定。根據(jù)公司披露，截止 2022 年 11 月，新能源模塊化產(chǎn)品已占新能源業(yè)務(wù)總營(yíng)收的 35%，占比還將繼續(xù)提升。

? 傳統(tǒng)燃油車領(lǐng)域：公司配套產(chǎn)品以發(fā)動(dòng)機(jī)油冷器、變速箱油冷器、水空中冷器、汽油機(jī) EGR 等散件為主，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，預(yù)計(jì)單車配套價(jià)值量在 500-1000 元，同時(shí)由于配套零部件數(shù)量多、價(jià)值量低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較差。

? 新能源時(shí)代：受益于行業(yè)模塊化趨勢(shì)，公司產(chǎn)品集成化程度顯著提高，目前量產(chǎn)產(chǎn)品冷媒冷卻器模塊、前端冷卻模塊、電子器件換熱器、空調(diào)箱模塊、電池冷卻板、PTC 加熱器等產(chǎn)品，根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)配套價(jià)值量最大可達(dá) 4200-6950 元。

3.2 全球?qū)俚鼗季郑偃谫Y項(xiàng)目支撐產(chǎn)能擴(kuò)張

全球化布局，實(shí)現(xiàn)核心客戶屬地化配套。公司按照規(guī)模經(jīng)濟(jì)、比較成本原則和貼近客戶原則，在全球范圍內(nèi)合理規(guī)劃生產(chǎn)布局，以全球化供應(yīng)能力滿足客戶的需求，目前公司在浙江、上海、山東、湖北、江蘇、廣東、廣西、江西等地建有子公司和生產(chǎn)基地。并在美國(guó)、瑞典、波蘭等建有研發(fā)分中心和生產(chǎn)。

公司募投項(xiàng)目積極布局乘用車熱管理，支撐產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張：

2017 年，公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集資金 7.2 億元，用于投資新能源汽車熱管理等多個(gè)熱管理項(xiàng)目，于 2022 年變更研發(fā)中心項(xiàng)目、乘用車 EGR 項(xiàng)目的募集資金用途，新增新能源汽車電池和芯片熱管理產(chǎn)品項(xiàng)目，預(yù)計(jì)能夠增加 468 萬(wàn)套電池?zé)峁芾懋a(chǎn)品產(chǎn)能以及 140 萬(wàn)套芯片熱管理產(chǎn)品產(chǎn)能。

2021 年，公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金 7 億元，用于投資新能源乘用車熱泵空調(diào)以及新能源商用車熱管理系統(tǒng)項(xiàng)目。

2022 年，公司投資 6500 萬(wàn)元于四川宜賓設(shè)立全資子公司，生產(chǎn)電池水冷板產(chǎn)品，配套四川時(shí)代、成都沃爾沃，投資產(chǎn)線可生產(chǎn)滿足 CTP/CTC/CTB 集成下的大尺寸水冷板，同時(shí)產(chǎn)線覆蓋 CTM 冷卻下的中、小尺寸水冷板產(chǎn)品。

根據(jù)公司 公告，2023 年/2024 年新增產(chǎn)能對(duì)應(yīng)產(chǎn)值 8.57/15.14 億元。

四、尾氣處理：盈利企穩(wěn)，有望受益于商用車需求復(fù)蘇

低基數(shù) 需求企穩(wěn)，商用車銷量有望迎來(lái)復(fù)蘇。

根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2022 年 1-10 月，2022 年 1-10 月，商用車產(chǎn)銷分別完成 269.1/275.7 萬(wàn)輛，同比-31.7%/-32.8%，10 月單月銷量 27.3 萬(wàn)輛，環(huán)比-1.8%，同比-16.2%。

商用車作為生產(chǎn)資料的屬性，市場(chǎng)恢復(fù)難度更大，仍處于低位徘徊態(tài)勢(shì)。

展望未來(lái)，國(guó)六 A 的擾動(dòng)逐漸淡化，隨著行業(yè)庫(kù)存持續(xù)去化與更新需求的占比逐漸提高，疊加 2021H2 以來(lái)的低基數(shù)效應(yīng)，行業(yè)銷量拐點(diǎn)有望臨近。

重卡：國(guó)六影響弱化，有望受益于低基數(shù) 舊國(guó)標(biāo)車型替換。

2022 年 11 月，工信部等部門(mén)接連發(fā)布《建材行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》和《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》，方案明確指出，推動(dòng)大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域淘汰國(guó)四及以下廠內(nèi)車輛和國(guó)二及以下的非道路移動(dòng)機(jī)械。

輕卡：藍(lán)牌新規(guī)短期擾動(dòng)，關(guān)注物流需求恢復(fù)進(jìn)度。

受《全國(guó)安全生產(chǎn)專項(xiàng)整治三年行 動(dòng)計(jì)劃》和《收費(fèi)公路車輛通行費(fèi)車型分類》兩條新政策刺激和各汽車產(chǎn)商產(chǎn)品創(chuàng)新的 雙向驅(qū)動(dòng)，2020 年我國(guó)輕卡銷量到歷史高峰，2021 以來(lái)，上半年市場(chǎng)景氣度高，整體 銷量較高，下半年國(guó)六法規(guī)正式實(shí)施，藍(lán)牌新規(guī)導(dǎo)致整體需求以觀望為主，疊加運(yùn)價(jià)低 迷，銷量持續(xù)小幅度下降。

2022 年 9 月起，藍(lán)牌新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，新規(guī)對(duì)輕卡的總重、排量、貨箱尺寸等方面制定明確要求，短期擾動(dòng)邊際弱化，關(guān)注后續(xù)物流需求恢復(fù)進(jìn)度。

新規(guī)之前，由于藍(lán)牌輕卡擁有低維護(hù)成本、高運(yùn)營(yíng)效率等優(yōu)點(diǎn)，車主傾向于選擇核定總質(zhì)量等標(biāo)稱參數(shù)符合藍(lán)牌要求的車型。

同時(shí)，為了提高貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性，追求更高的盈利空 間，輕卡司機(jī)傾向于裝載更多貨物，導(dǎo)致實(shí)際載貨質(zhì)量超過(guò)核定載質(zhì)量。

輕卡企業(yè)為了滿足車主“超載”的需求，推出了實(shí)際裝載能力遠(yuǎn)大于標(biāo)稱載重的“重載輕卡”，導(dǎo)致了“大噸小標(biāo)”情況出現(xiàn)。

國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)催生尾氣處理需求。

環(huán)保部分別于 2016 年與 2018 年發(fā)布《輕型汽車污染物排放限值及測(cè)量方法(中國(guó)第六階段)》和《重型柴油車污染物排放限值及測(cè)量方法(中國(guó)第六階段)》，明確了乘用/商用車的國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施時(shí)間。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，各供應(yīng)商在國(guó) 六 a 替換階段發(fā)布的產(chǎn)品均已滿足國(guó)六 b 標(biāo)準(zhǔn)，因此我們認(rèn)為行業(yè)技術(shù)路線未來(lái)趨向穩(wěn)定。

其中柴油車一般需同時(shí)裝配 DOC DPF SCR：

? 柴油機(jī)：國(guó)五階段，輕型柴油車尾氣處理技術(shù)路線主要為 EGR DOC DPF，部分輕型柴油車也使用 SCR 技術(shù)路線；重型柴油車則多數(shù)使用 SCR 技術(shù)路線。國(guó)六階段，尾氣處理技術(shù)更加復(fù)雜，柴油車尾氣處理主流技術(shù)路線可分為有 EGR 路線（EGR DOC DPF SCR ASC）和無(wú) EGR 路線（DOC DPF SCR ASC）。

? 汽油車：由于國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)相較國(guó)五增加了對(duì)顆粒物數(shù)量限值要求，GPF（汽油機(jī)顆粒捕捉器）成為國(guó)六階段汽油機(jī)后處理必備裝置。

技術(shù)趨穩(wěn)的背景下，商用車尾氣處理目前已接近穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 國(guó)六階段排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)后，DOC DPF SCR 將成為柴油車標(biāo)配，系統(tǒng)總成及封裝價(jià)格相 對(duì)國(guó)五階段會(huì)有大幅度提升，預(yù)計(jì)中重型貨車價(jià)值量接近 9000-13000 元，輕型車價(jià) 值量接近 4300-5800 元，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)柴油機(jī) EGR DOC DPF 行業(yè)空間 95-131 億元。

產(chǎn)品端，公司覆蓋 EGR、SCR、DPF 等國(guó)六所需的尾氣處理產(chǎn)品，具備總成供應(yīng)能力：

1）EGR：2014 年進(jìn)入康明斯配套體系，2016 年底與德國(guó)皮爾博格合資成立皮爾博格銀 輪；

2）SCR：2016 年與法國(guó)佛吉亞共同投資 1 億元合資成立佛吉亞銀輪；3）DPF：2017 年定增 1.21 億元用于 DPF 國(guó)產(chǎn)化項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)能約 2.1 萬(wàn)套 DPF 系統(tǒng)、21 萬(wàn)套 DPF 封裝單元。

公司后處理總成產(chǎn)品作為成熟產(chǎn)品，已切入國(guó)內(nèi)外頭部輕重卡主機(jī)廠。

公司從 2009 年起開(kāi)拓尾氣處理業(yè)務(wù)，依托核心產(chǎn)品熱交換器積累的客戶資源與技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司逐步在后處理業(yè)務(wù)板塊積累技術(shù)儲(chǔ)備、提前布局產(chǎn)能、協(xié)同客戶配套開(kāi)發(fā)。

目前公司商用車領(lǐng)域客戶包括戴姆勒、康明斯、納威司達(dá)、斯堪尼亞、一汽解放、東風(fēng)汽車、中國(guó)重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰柴等。未來(lái)行業(yè)企穩(wěn)的背景下，公司商用車業(yè)務(wù)盈利能力有望逐步恢復(fù)。

五、盈利預(yù)測(cè)與估值

收入端，預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年收入分別為 83.1/106.3/127.5 億元，同比 6.3%/ 27.9%/ 20.0%。其中：

? 熱交換器業(yè)務(wù)：受益乘用車業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，公司在手北美標(biāo)桿客戶、華為、新勢(shì)力等定點(diǎn)陸續(xù)進(jìn)入釋放起，疊加空調(diào)箱、車載電子冷卻等產(chǎn)品產(chǎn)能的逐步市場(chǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)維持快速增長(zhǎng)，2022-2024年收入分別為68/90/110億元 ， 同比 8.2%/ 32.4%/ 22.2%。

? 尾氣處理業(yè)務(wù)：受益于商用車行業(yè)的企穩(wěn)，預(yù)計(jì)未來(lái)維持10%的穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)。

利潤(rùn)端，預(yù)計(jì)公司2022-2024年毛利率分比為19.9%/20.6%/21.4%。主要受益于新能源熱管理的銷量爬坡與規(guī)模效應(yīng)提升，疊加大宗價(jià)格、海運(yùn)費(fèi)等外部因素趨于穩(wěn)定。

公司在熱管理領(lǐng)域持續(xù)深耕，產(chǎn)品應(yīng)用不斷拓展，總成占比進(jìn)一步提高，疊加特斯拉、比亞迪、華為、新勢(shì)力等客戶銷量的快速增長(zhǎng)，公司有望受益顯著。預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為3.6/5.6/7.5億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行致使行業(yè)需求不振：如果宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期下行，居民收入將受到影響，從而致使行業(yè)需求不振，銷售承壓。

疫情控制不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：如果疫情出現(xiàn)超預(yù)期的變化，將直接影響全球汽車行業(yè)的生產(chǎn)及銷售。

原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：如果原材料價(jià)格持續(xù)大幅上漲，將致使公司盈利能力進(jìn)一步承壓。新

客戶拓展不利風(fēng)險(xiǎn)：如果公司新客戶拓展無(wú)法順利擴(kuò)張，將影響公司未來(lái)成長(zhǎng)性。

行業(yè)空間測(cè)算相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)空間測(cè)算基于一定數(shù)據(jù)假設(shè)，測(cè)算結(jié)果存在誤差或與實(shí)際情況差別等風(fēng)險(xiǎn)。

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