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NEE：引領時代新紀元的先行者

“雙碳”目標下，電力行業迎來新的變革機遇，電力清潔化成為新型電力系統行業變革中最重要的特點。行業的變革必然孕育著諸多新興投資機會，2021 年以來的電力產業鏈優異表現表明投資者已經充分認可行業變革帶來的機遇。但是，市場對于電力運營行業的投資價值似乎并未形成統一，市場的表現也因此幾經起伏。為此，我們特意將視角從國內移至全球，我們發現 2011 年以來世界電力行業龍頭公司及美國新能源發電的先行者——新紀元能源公司（NEXTERA ENERGY，NEE），其股票收益率與被稱為美股科技五巨頭 FANNG 之一的谷歌公司幾乎并駕齊驅，并遠超標普500 同期收益率。而在市場傳統的思維中，公用事業行業作為缺乏彈性的價值行業，似乎很難與極具成長性的科技行業相提并論，更遑論科技行業的明星公司。但是， 需要注意的是，NEE 的優異表現向我們證明并重申一個概念：價值與成長并不沖突，能源行業坡長雪厚，短期的價值股可能是長期的成長股 。

NEE 公司前身是成立于 1925 年的佛羅里達電力和照明公司（Florida Power and Light Company, FPL）。2010 年 3 月控股公司 FPL Group Inc.更名為 NextEra Energy Inc.（NYSE:NEE）繼續加大對可再生能源項目的投入，以響應能源變革時代的來臨。目前 NEE 經營各類發電事業，開發、建設、經營發電廠并提供電力輸送服務，主要包括風力發電、太陽能、水利、核能，同時還涉及天然氣銷售，旗下的天然氣銷售公司是全美前十大供應商之一。公司 1950 年于紐約證券交易所上市，截至 2022 年 10 月 31日，NEE 市值達到 1553 億美元，為全球市值最高的公用事業行業上市公司，也是世界最大的新能源發電上市公司。

截至目前，NEE 主要有兩個業務主體，分別是 FPL 和 NEER。其中，FPL 是佛羅里達州最大的電力公司，也是全美最大的電力公司之一，NEE 于 2019 年 1 月收購了 Gulf Power 并于 2021 年 1 月將 Gulf Power 與 FPL 合并，FPL 成為合并后存續實體。公司另一個運營實體——NEER，是世界上最大的可再生能源發電運營商之一，也是電池儲能行業重要的領先者，同時還兼營天然氣生產及管道天然氣銷售業務。而 NEECH 為NEE 的全資子公司，擁有 NEER 等實際業務實體并為其提供資金。

從營收規模來看，2021 年公司實現營收 170.69 億美元，若以 2010 年為基數公司營收復合增長率僅為 0.99%，收入端的表現相對較為平穩。從結構上看，傳統業務主體 FPL長期為公司主要營收貢獻者，由于公司 2019 年完成收購 Gulf Power，傳統能源業務占比進一步提升。2021 年 NEER 對公司營收貢獻度下降至 17.89%，主因系全年受衍生品對沖交易虧損所致。整體來看，新能源業務對公司營收貢獻度有一定支撐，但傳統能源運營主體 FPL 仍為公司主要營收來源。

裝機規模持續攀升，結構不斷優化。從公司總裝機規模來看，2010 年以來公司裝機規模基本呈穩步上漲態勢，截至 2021 年公司擁有控股裝機規模 5305 萬千瓦，較 2010 年總裝機規模提升 51.26%。 從裝機結構來看，在公司積極發力新能源業務的影響下，截至 2021 年公司新能源裝機規模已經提升至 2286.6 萬千瓦，占公司總裝機的比重也提升至 43.10%，較 2010 年提升 18.91 個百分點。

公司業績穩步增長，近兩年略有承壓。得益于裝機規模的持續增長，公司業績也隨之中樞抬升，但 2017 年以來受資本運作或其他非經常性損益影響，公司業績波動性有所增加：2017 年得益于稅收優惠，公司控股子公司 NEER 減少了約 20 億美元的稅收支出，從而大幅提升了公司的凈利潤；2018 年 NEER 將旗下上市子公司 NEP 從合并報表中拆分，并將其在 NEP 中的所有權權益反映為權益法投資，這一舉措為 NEER 帶來了稅后約 30 億美元的投資收益；由于 2019 年不再有會計變動獲得的收益，因此 2019 年公司業績大幅下滑；而 2020 年則由于 NEER 稅收優惠改革，產生了 4.21 億美元的損失，從而造成 NEE 業績進一步受到影響；在 2020 年的低基數基礎上，公司 2021 年業績實現 22.4%的同比增長，主要系產能擴張帶來盈利增量以及 Gulf Power 運營費用顯著減少，但從新能源業務來看業績仍未恢復至 2019 年水平，主因系 2021 年天然氣價格劇烈波動，而 NEER 通過天然氣衍生品對沖天然氣價格虧損所致。

“穩”“增”“漲”共同概括 NEE 特性

傳統能源主體 FPL——業績表現的壓艙石

公司傳統能源業務經營主體的 FPL，是佛州一家電價受到管制的公用事業公司，“發—輸—配—用”垂直一體化的商業模式，使 FPL 的業務涵蓋了整個電力產業鏈。同時，多元化的業務模式令 FPL 得以將天然氣、核電以及光伏發電生產的電力，通過自有電網輸送給下游用戶。目前，FPL 基本壟斷了佛州電力市場，龍頭優勢明顯，擁有堅實的競爭壁壘。

裝機結構不斷優化，氣電為電量主力。近年來，FPL 不斷優化裝機結構，提高各燃料轉化效率，用高效現代化的機組代替落后老舊的機組。雖然裝機總量有所降低，但高效率的先進機組占比有所提升。截至 2021 年底，FPL 總裝機規模為 2845.0 萬千瓦，較 2010年降低 11.72%，能源結構仍以火電為主，其中氣電、油電裝機 2200.8 萬千瓦，占 FPL總裝機的 77%。從電量結構來看，由于氣電裝機占比較高，氣電電量占 FPL 總發電量比重也高達 70%，同樣為電量主力。

特許經營確保競爭格局 ，公司營收表現保持平穩。FPL 向其電力零售客戶提供的服務，主要是根據與市/縣協商的特許經營協議提供的（時效通常為 30 年）。在協議期間，市政府或縣政府同意不建立地方公用事業公司，而授權 FPL 向居民提供電力服務。截至 2021年 12 月 31 日，FPL 在佛州各市縣共簽訂了 192 份特許經營協議，有效期至 2050 年不等，這些特許經營協議覆蓋了佛州約 88%零售客戶群。由于零售用戶較為穩定的用電需求以及極為分散的特性，2010-2021 年間 FPL 的營收表現十分穩定，復合增速僅為1.68%。從結構上看，FPL 的下游客戶 89%由居民用戶構成，其余 11%為商業用戶，工業、批發及其他用戶的數量占比不到 1%。2021 年，由于工商業企業單位耗電量更高，因此居民用戶售電收入貢獻了 FPL 約 55%的營業收入，而工商業用戶售電貢獻了 45%的營業收入。

政府核準收益回報， 保證資產穩定盈利。在電力產業鏈的不同環節，FPL 可以收取的電價由佛羅里達公用事業委員會（FPSC）以及聯邦能源管理委員會（FERC）監管批準。在零售電價的設立上，FPSC 允許公用事業公司將電價設定在與其提供服務的成本相等的水平，其中包括合理的資本回報率。為了做到這一點，FPSC 采用的電價制定機制包括了基本電價和成本回收條款。基本電價的設定旨在令 FPL 收回建設、運行和維護公用事業系統的成本，這些成本包括運營及維護費用、折舊和稅費，以及提供電力服務的資產的投資回報。基本電價的收益率要近似于 FPSC 衡量的公用事業公司的加權平均資本成本，其中包括債務資本成本和股權資本成本。FPSC 會通過公司每月遞交的報告來監控公司的 ROE 水平是否在監管范圍內。

目前 FPL 的監管 ROE 水平為 10.6%，其被允許的監管 ROE 范圍為 9.70%至 11.70%。如果 FPL 獲得的監管 ROE 低于 9.70%，FPL 可以尋求零售基準利率提升。如果高于監管 ROE 的最大值，FPL 可以將超額部分作為攤銷以及應對風暴等極端天氣的預留儲備。自 2022 年起，Gulf Power 將與 FPL 作為同一個實體進行監管。由于授權監管 ROE 的存在，雖然 FPL 成本端天然氣價格較為市場化，但是監管 ROE 的存在一定程度上保證了成本端的壓力得以傳導，因此 FPL 的 ROE 水平表現較為平穩。雖然 FPL 營收增幅有限，但 2010 年以來，公司持續優化經營效率，度電非燃料成本持續回落。而且一方面公司投運高效率機組，推進存量機組的能效提升，另一方面美國氣價也呈現持續優化的趨勢。在機組效率提升以及監管政策的保障下，公司凈利潤穩步提升。2018 年美國企業所得稅制改革，大幅降低了公司所得稅支出，公司業績再迎利好。而且為了保障公司利潤持續提升，FPL 權益也在持續增加，保障公司 ROE 水平不至于超過監管上限。

新能源業務主體 NEER——拓展新領域的先驅

NEE 利用 FPL 帶來的充沛現金流，大力投資其新能源旗艦公司 NEER，并將其打造成世界最大的風能和太陽能發電企業。在商業模式上，NEER 不直接與終端客戶交易，而是與各個地方的電力中間商交易；NEER 與這些中間商打包簽訂長期合同并不斷尋求新的合作對象，以此獲得穩定、長期的現金流。

NEER 大部分收入來源于批發客戶，為了控制風險，NEER 通過簽訂雙邊合同的方式來保證電力供應。近年來，NEER 長協占比不斷提升，截至 2021 年 NEER 有 92%的發電機組簽署了長協協議，且電力銷售協議加權平均剩余合同期限約為 16 年；核電等未簽訂供電協議的機組所發電量參與市場電的競爭。通常對于參與市場競爭的部分，NEER也會簽訂短期雙邊合同，對沖電力現貨市場的價格風險。而且，更為重要的是，雖然近期上游組件價格持續上漲，但美國新能源簽訂的長協主力——PPA 電價也在穩步上行，2022 年一季度美國光伏 PPA 電價達到 36.31 美元/兆瓦時，同比增長 15.8%，環比增長6.0%；風電 PPA 電價達到 43.51 美元/兆瓦時，同比增長 44.12%，環比增長 13.43%。因此，新建設的新能源發電項目雖然成本端會有所波動，但收入端電價的上漲也可以對沖成本波動帶來的風險，從而保障長期穩定的合理收益。

政策優惠層面，為了支持可再生能源項目的發展，美國的聯邦、州和地方政府都制定了各種激勵型政策，包括加速稅收折舊、生產稅收抵免（PTC）和投資稅收抵免（ITC）、現金補助、減稅和 RPS 計劃以及各種州級現金激勵計劃。? 加速稅收折舊：根據美國聯邦法的加速成本回收制，聯邦政府對于可再生能源風電以及光伏的允許折舊年限為 5 年，該項政策為風力發電廠提供 1 美分/千瓦時左右的有效激勵。? 稅收抵免政策 （PTC ），是美國過去二十年來用于促進可再生能源部署的主要財政誘因措施。在美國風力發電設施的開發和運營中，NEER 在很大程度上依賴聯邦生產稅收抵免（PTC）政策。1992 年，美國能源政策法案制定的稅收抵免政策（PTC）開始實施，合格的可再生能源發電項目發出并銷售給電網的每一度電都可以獲得約 1.5 美分的生產稅抵扣，抵扣期限一般為新能源設備正式投運的前 10 年。

? 投資稅抵扣政策（ ITC ）源于 2005 年的《能源政策法案》，規定能源開發項目投資額的一部分可通過所得稅抵扣。投資稅抵扣額為投資成本的 30%。太陽能項目開發商也有資格獲得新太陽能項目 30%的 ITC，或者可以選擇從美國財政部獲得相當于 30% ITC（可轉換 ITC）價值的現金付款，此項條款適用于 2011 年年底前開始建設且 2017 年前投入使用的符合條件的太陽能項目。

在豐厚的聯邦激勵以及穩定的收益預期下，NEER 裝機容量穩步提升，目前已經形成了以風電、光伏裝機為主導的裝機容量結構。截至 2021 年，NEER 運營發電裝機達到 2460萬千瓦，其中風電裝機約 1648 萬千瓦，光伏發電裝機 344 萬千瓦，權益裝機容量達到3000 萬千瓦，權益裝機規模位居世界新能源發電上市公司第一位。

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精選報告來源：虎鯨報告

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